Petite appréciation des risques réels de défaut massif de la France en cas d'élection de Marine Le Pen

Atlantico : Selon l'agence de notation Standard&Poors, dans le cas ou Marine Le Pen provoquait une sortie unilatérale de la France de la monnaie unique, l'agence prononcerait une situation de défaut de paiement "Si un émetteur n'applique pas les obligations contractuelles, notamment le paiement dans la devise stipulée, nous prononcerons le défaut". ​Sans même se poser de question de l’opportunité ou non de sortir de l'euro, comment justifier un tel positionnement d'une agence de notation ?

Rémi Bourgeot : Il s’agit à l’évidence d’un positionnement partial et contreproductif qui, dans un climat de défiance généralisée vis-à-vis de ce type d’institutions, ne peut qu’apporter de l’eau au moulin du Front national. Un changement de devise est un événement rare pour les grands pays mais la règle en la matière relève de la « lex monetae », comme l’ont à nouveau souligné la plupart des médias financiers anglophones. Si un Etat change de devise officielle, il rembourse dès lors les dettes émises dans l’ancienne devise et en droit local avec la nouvelle devise, en utilisant le taux de conversion qui prévaut au moment de la transition. Précisons que 80% de la dette française a été émise sous droit français.

Après l’introduction de l’euro, la France a, comme tous les pays de la zone euro, assuré les paiements liées à ses émissions obligataires d’avant 1999 en euros et non en francs qui n’existaient simplement plus. Même dans le cas où l’ancienne devise demeure dans d’autres pays, cette règle de bon sens s’applique, pour peu que l’Etat en question modifie sa loi en ce sens.

Mais justement, si la France quittait l’euro, étant donné le poids du pays dans la zone euro, l’euro risquerait fortement de disparaitre à terme ou de ne survivre que sous la forme d’une union monétaire resserrée de petits pays autour de l’Allemagne, une sorte de zone « neue Deutschemark ». Il ne s’agirait plus, dès lors, de ce qui était censé devenir la monnaie de l’Union européenne, même si cette devise conservait, au grand dam de nombreux allemands, le nom d’euro.

Si l’on considère cet effet de contagion, on n’imagine pas les agences de notation déclarer le défaut de tous les pays de l’ex-Union monétaire (à l’exception de ceux de l’éventuelle nouvelle « zone Mark »). En commençant par prononcer le défaut de la France, SP risquerait de ne pas pouvoir appliquer la même règle à l’ensemble des pays qui finiraient par lui emboiter le pas. En parlant d’action « unilatérale », ces employés de SP ont commis une faute. Ils se mettent dans une position de police des mœurs macroéconomiques, s’évertuant en vain à tordre les règles tout à fait pragmatiques du capitalisme en la matière.

Ils ne pourraient en réalité se permettre de déclarer le défaut de la France que dans le cas improbable où ils auraient la certitude que la sortie de la France n’aurait d’effet de contagion ni politique ni économique ni financier… Ils auraient à la limite du parler de sortie « isolée » plutôt que de conversion « unilatérale » de la dette, ou alors se concentrer sur le problème de la dette privée, pour éviter d’ajouter un douteux mélange des genres aux failles économiques et juridiques de leur analyse.

​​Si les investisseurs sont opposés à une telle situation, cela est en raison de la potentielle dépréciation de la nouvelle monnaie. Pourtant, de nombreux pays ont pu procéder à des "dévaluations" de leur monnaie, notamment le cas du Japon entre 2012 et 2014 qui ont été à l'origine d'une dépréciation du Yen de 40%. Ne peut-on pas parler de traitement différencié entre les deux situations alors même que les conséquences paraissent identiques pour les investisseurs ?

Le créditeur d’un Etat est toujours soumis à un aléa politique, notamment du fait de la politique de change en effet. D’ailleurs, dans les salles de marché anglophones, le qualificatif « sovereign » est omniprésent pour désigner les dettes étatiques. Le cas japonais avec la politique ultra-expansionniste de la banque centrale, en coordination directe avec le gouvernement de Shinzo Abe, est un très bon exemple de l’aléa politique qui pèse généralement sur la dette.

Une dépréciation par l’intermédiaire d’un programme d’achat massif de dette par la banque centrale pousse toutefois, dans le même temps, les prix des actifs (qu’il s’agisse de dette ou de capital) à la hausse. Cela bénéficie donc aux investisseurs du pays qui ne souffrent pas particulièrement de la dépréciation et profitent, au moins à court terme, de la hausse des marchés libellés dans leur devise.

Dans le cas du Japon, moins de 10% de la dette publique est détenu par des investisseurs étrangers, donc plus de 90% des créditeurs ont plutôt eu tendance à profiter de telles mesures. En France, la dette est détenue à environ 60% par des non-résidents, donc la perception diffère quelque peu à cet égard. En cas de conversion de la dette en nouveaux francs et de dépréciation importante de cette devise, 60% des créditeurs encaisseraient, dans un premier temps tout du moins, une perte à hauteur de la dépréciation du franc alors que, dans le cadre de l’euro, aucun risque de dépréciation n’était censé se manifester entre les pays de l’union monétaire, par définition.

Même si la Fed n’a pas été aussi loin que la Banque du Japon, elle a toutefois tout au long de la crise très fortement pesé sur le taux de change du dollar, disons de 2008 à 2013. Pour environ 35% des créditeurs de l’Etat américain qui résident à l’étranger, il s’agissait d’une dépréciation tout à fait substantielle de leurs actifs en dollars. Mais cette politique, même si elle a fait enrager les activistes américains du Tea Party et la banque centrale chinoise, ne brisait pas un tabou comparable à celui de la monnaie unique.

Quelles seraient les conséquences pour le pays si un tel défaut venait à être effectivement prononcé ? ​​

D’un point de vue politique, les déclarations des agences de notation n’engagent que ceux, de moins en moins nombreux, qui y accordent encore de l’importance... Sur le plan financier toutefois, au-delà de l’image écornée des agences depuis leur implication dans la bulle des subprimes, de très nombreux contrats privés restent adossés à leurs décisions, ainsi que l’allocation de fonds qui dépendent de la catégorie de notes dans laquelle se trouvent les pays.

En particulier, lorsqu’un pays est déclaré en défaut, les fameux « credit default swaps » (CDS), qui servent en temps normal de simple outil de spéculation alternatif aux obligations, serait déclenchés et engageraient des paiements de prime considérables de la part des institutions financières qui les ont émis. C’est la question de cet impact sur le secteur bancaire et par ricochet sur l’économie en général qui a toujours dissuadé l’Institute for International Finance, de façon tout à fait discrétionnaire en réalité, de déclarer la Grèce en faillite. Le pays a pourtant pratiqué en 2012 la plus grande restructuration de dette de l’histoire (200 milliards d’euros). SP indique que le prétendu défaut de la France équivaudrait à environ dix fois cette restructuration de la dette grecque…

Par ailleurs, sur un plan plus théorique, un Etat déclaré en défaut est censé avoir le plus grand mal à se refinancer sur les marchés et doit, de plus, trouver un accord avec d’éventuels fonds vautours qui achètent une portion de la dette d’un pays au bord du défaut. Mais ce problème concerne essentiellement la dette de droit étranger, c'est-à-dire, dans le cas français, seulement 20% de la dette publique. Cette portion devrait donc plutôt être remboursée en euros tant que la devise existe. Sur les restructurations de dette de façon générale, notons que la règle et la pratique ont profondément évolué ces dernières années avec l’introduction généralisée en Europe, parfois même à titre rétroactif, de clauses d’action collectives (CAC) qui neutralisent justement les créditeurs minoritaires.

Par ailleurs, ce qui compte avant tout aux yeux de la grande majorité des investisseurs, une fois passé le choc, c’est la crédibilité des projets présentés pour sortir le débiteur de l’ornière grâce à une stratégie de croissance. Les agences de notations ne peuvent pas faire l’impasse sur cette loi fondamentale du capitalisme. On doit souligner, à cet égard, la nécessité d’avoir en place un gouvernement crédible, efficace et stable pour faire face à une telle situation qui pourrait autrement s’avérer désastreuse. C’est sur ce plan que devrait se situer l’argumentation politique et économique face au Front national, non pas sur celui de la fantasmagorie para-juridique.