Le Portugal redevient crédible sur les marchés. Qui sont les nouveaux maillons faibles de la zone euro ?

Atlantico : Peut-on déjà affirmer que le Portugal ne fait plus partie des mauvais élèves de l'Union Européenne? Quels sont les pays qui forment aujourd’hui, du point de vue financier, les nouveaux maillons faibles de la zone euro ?

Rémi Bourgeot : Le Portugal revient de très loin. Il ne fait plus vraiment partie des « mauvais élèves » de la troïka depuis plusieurs années, puisqu’il avait appliqué la cure d’austérité sans trop broncher en échange d’un programme d’aide de 75 milliards d’euros. Le Portugal s’est même payé le « luxe » d’un gouvernement de coalition anti-austérité depuis 2015 qui s’est, sur certaines dépenses tout du moins, écarté de la politique budgétaire qui lui avait été imposée. Le pays a bénéficié d’un enchaînement qui a permis de limiter les dégâts. La cure d’austérité a été importante mais moins déraisonnable que dans le cas de la Grèce et le pays a pu sortir du programme, à l’abri de la politique ultra-expansionniste de la BCE, alors que beaucoup pensaient qu’un second serait nécessaire. L’effondrement des taux d’emprunt a permis au Portugal de refinancer sa dette directement sur les marchés, avec des taux qui ont chuté beaucoup plus vite que ce qu’aurait permis la simple amélioration économique. Malgré l’accélération de la croissance et la décrue massive du chômage de plus de 16% pendant la crise à moins de 9% aujourd’hui, la dette portugaise reste à des niveaux très élevés, autour de 130% du PIB. La décision de S&P de relever la note portugaise à un niveau « investment grade » traduit cette dynamique générale positive, en particulier en termes de croissance.

La conjoncture s’est généralement améliorée en Europe, en particulier grâce au programme d’achat massif de la BCE et à la dépréciation de l’euro depuis 2014. Cette reprise et ces liquidités ont soutenu à peu près tous les pays du Sud, mais la situation reste mauvaise. La crise bancaire n’a pas été résolue, en particulier dans le cas italien. Comme on l’a vu au cours de l’année, les règles de l’union bancaire qui consiste à mettre à contribution les créanciers des banques restent inapplicables et les Etats sont toujours en première ligne. L’Italie mais aussi l’Espagne, et même le Portugal, restent des sources d’inquiétude importante à cet égard. En Grèce, la situation s’est améliorée avec un retour à la croissance après une véritable dépression qui a vu le pays perdre un quart de son activité économique mais la situation reste très délabrée, malgré ce rebond quelque part mécanique après une si grave crise.

L'agence de notation juge les perspectives du pays stable et se montre optimiste quant à sa croissance sur la période 2017-2020. Qu'en est-il des autres membres des PIIGGS? D'autres pays en difficulté ont-ils une dynamique similaire?

La dynamique d’amélioration de la conjoncture est assez généralisée chez les pays dits périphériques. Il ne s’agit pas d’une situation propre au Portugal. La plupart des pays ont au cours des dernières années profité de l’alignement entre un considérable soutien monétaire, d’une sortie progressive des mesures d’austérité les plus sévères, sans oublier la chute des prix des matières premières qui a bénéficié aux importateurs. Cette amélioration ne doit pourtant pas faire perdre de vue les problèmes structurels qui affectent la zone euro. La crise bancaire mentionnée précédemment est un point clé, et plus généralement l’union monétaire n’est toujours pas véritablement équipée pour les temps de crise. Nous verrons, dès la prochaine crise resurgir des inquiétudes que l’on pensait définitivement dépassées. La BCE a quelque part changé de nature en devenant une véritable banque centrale prête à soutenir les dettes publiques pour assurer la survie de la monnaie dont elle a la charge. Un changement de direction à la tête de l’institution peut quelque peu remettre cet acquis en question. Mais surtout, l’union bancaire n’a pas été véritablement mise en œuvre, en particulier en ce qui concerne l’absence d’une garantie commune des dépôts bancaires. Et l’on voit bien que les propositions de budget commun substantiel mises en avant par Emmanuel Macron se heurte par ailleurs à un mur. Tout va de mieux en mieux, sur la base d’une situation tout de même très dégradée… et jusqu’à la prochaine crise.

S&P avait dégradé la note de l'UE le 30 juin dernier. La relance du Portugal peut-elle inverser cette tendance?

S&P avait abaissé la note de l’UE le 30 juin 2016 dans la foulée du vote du Brexit de AA+ à AA. D’un côté l’agence avait souligné la remise en cause de la cohésion de l’Union qu’illustrait le vote britannique. De l’autre il actait les difficultés budgétaires que le départ du Royaume-Unis représente pour l’UE. Par ailleurs, la note, même abaissée, était accompagnée d’une perspective stable et reposait toujours sur l’idée que la contribution budgétaire britannique serait honorée. Une sortie chaotique suite à un échec des négociations en particulier pourrait changer la donne, mais nous n’en sommes pas là. Au-delà de la question du Brexit, la reprise économique que connait aujourd’hui l’Europe soutient de façon générale la solvabilité de l’UE, qui est estimée proche de celle de ses membres les plus solvables. L’amélioration de la note du Portugal ne joue pas de façon significative sur la note de l’UE mais elle illustre ce mouvement plus général, dont la limite réside toujours dans les fragilités structurelles de la construction européenne, en particulier d’un point de vue monétaire.