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L'Allemagne, prochain maillon faible de la zone euro ?
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Revue d'analyses (financières)

L'Allemagne, prochain maillon faible de la zone euro ?

Dans l’œil des marchés : Jean-Jacques Netter, vice-président de l'Institut des Libertés, dresse, chaque mardi, un panorama de ce qu'écrivent les analystes financiers et politiques les plus en vue du marché. Cette semaine, une longue étude démontre que finalement le risque sur les actifs allemands est plus élevé que les marchés ne le pensent.

Jean-Jacques Netter

Jean-Jacques Netter

Jean Jacques Netter est vice-président de l’Institut des Libertés, un think tank fondé avec Charles Gave en janvier 2012.

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La crise de l’Europe a franchi une nouvelle étape cette semaine avec le sauvetage des banques espagnoles rendu nécessaire par le fait que le marché interbancaire ne fonctionnait plus et qu’elles n’avaient plus accès aux marchés financiers. La recapitalisation des banques espagnoles à hauteur de 100 Md€ semble comme d’habitude mal expliquée, compliquée (d’où viennent les fonds ESF, EFSF, MES…?), mal adaptée, (le stock de dette existant sera-t-il transformé en dette subordonnée…?) si bien qu’une fois passé l’effet d’annonce, les marchés pourraient se rendre compte que les mesures prises vont inciter le Portugal, l’Irlande et peut être l’Italie à demander les mêmes faveurs… Pour Charles Gave de GaveKal, ce qui est encore plus grave, c’est que la quasi-totalité de la classe politique et médiatique pense que le fédéralisme (l’Allemagne accepte d’être solidaire de la dette des pays membres) est la solution aux problèmes de l’Europe, alors que le vrai sujet a toujours été et reste celui de la compétitivité des entreprises, sujet sur lequel aucun progrès n’est enregistré.

En Allemagne, une longue étude de Jonathan Carmel de Carmel Asset Management démontre que finalement le risque sur les actifs allemands est plus élevé que les marchés ne le pensent. Ce sont les établissements allemands qui sont les plus exposés à la dette espagnole (146,1Md€ contre 115 ,2 Md€ pour la France). Il chiffre la perte potentielle de l’Allemagne en cas d’éclatement de l’euro à 1310Md€, se décomposant de la façon suivante : prêt effectué par la Bundesbank à la BCE 637Md€ ; quote part allemande dans le financement ESM/EFSF/EFSM 94Md€ ; perte des banques allemandes sur leur exposition aux dettes des pays de l’Europe du Sud 200Md€ ; baisse des exportations allemandes en Europe sur cinq ans 375Md€. L’étude conclut sur le fait qu’acheter encore des obligations allemandes pour se protéger n’est pas une bonne idée. Il vaut mieux acheter des CDS (Credit Default Swap), ce que font de nombreux hedge Funds, mais ce qui est difficile à réaliser pour un investisseur privé. En effet, l'acheteur de protection verse une prime annuelle calculée sur le montant notionnel de l'actif à couvrir au vendeur de protection qui promet de compense les pertes de l'actif de référence en cas d'événement de crédit précisé dans le contrat. 

Aux États-Unis, la qualité du débat politique ne semble pas supérieure à celle du débat européen. Tel est l’avis d’Ethan Harris le co-responsable de la recherche économique chez Bank of America Merrill Lynch. Pour lui, le débat actuel devrait porter sur le compromis qui devra être passé entre démocrates et républicains sur le plan fiscal à la fin de l’année. Or, ce sujet n’est pratiquement pas du tout abordé, puisque tout le monde politico-médiatique, « drogué à la dette » s’exprime de façon opaque. Cela donne le résultat suivant :tout le problème est de savoir si on est dans un « softpatch » (mesure conjoncturelle) qui nécessiterait une nouvelle opération « Twist » (rallonger la duration de la dette de la Fed) où si nous sommes dans un « downturn » (fort ralentissement de l’économie) qui justifierait une opération « QE3 » (injection de liquidités par la Banque Centrale qui était désignée plus simplement dans les livres d’économie par impression de monnaie sans contrepartie par la Banque Centrale). A force de s’exprimer de cette façon, il ne faudra pas s’étonner du développement de mouvements hostiles aux hommes politiques et aux banquiers. Ben Bernanke, président de la Federal Reserve, n’a pas été explicite cette semaine sur ce qu’il ferait…

 

Marchés actions : la croissance n’est pas encore au rendez vous

En France, l’économie française a lâché prise au deuxième trimestre. Le gouvernement ne semble pas mesurer la gravité de la situation et semble être dans le déni de réalité. Pour le moment les espoirs de « croissance » de François Hollande ne trouvent pas beaucoup d’échos chez Angela Merkel. D’ailleurs, pour Eric Le Boucher des Echos, la relance seule de la croissance ne relancera pas l’Europe, car dans le meilleur des cas la croissance n’ajoutera pas plus de 0,2 point de PIB nous dit Patrick Artus de Natixis. En attendant, en rétablissant partiellement la retraite à 60 ans, la France entame son crédit, car elle ne peut faire la leçon à ses voisins, tout en étalant son laxisme. Il devient difficile de demander aux allemands la mutualisation des dettes européennes sans s’astreindre à la rigueur la plus élémentaire. Pour le moment, la dégradation du moral des industriels a conduit la Banque de France à revoir en baisse ses prévisions pour la France. L’économie reculera de 0,1% en 2012.

Aux Etats-Unis, le débat pour les élections présidentielles de novembre va être important pour le marché. Meryl Witner General Partner de Eagle Capital à New York pense que l’élection de Mitt Romney serait saluée par une hausse du marché. Mario Gabelli chairman de Gamco Investors à New York anticipe que la réélection de Barak Obama provoquerait une baisse du marché. Finalement, Oscar Schaffer Managing Partner de OSS Capital à New York prétend que quelque soit celui qui sera élu, les deux camps finiront par s’entendre sur la diminution du déficit et provoqueront ainsi une hausse du marché. En attendant, chaque fois que l’on assiste à l’injection de liquidités (QE 1, QE 2 et probablement QE 3 bientôt…) les marchés actions montent, même pour de mauvaises raisons. C’est pourquoi Barry Knapp stratégiste de Barclays estime que l’indice S&P 500 terminera l’année à 1330 soit un P/E de 12,9x sur un résultat des entreprises de l’indice de 103$.

En Grèce, Peter Oppenheimer stratégiste Europe de Goldman Sachs envisage trois hypothèses : 1/poursuite de la situation actuelle avec une Troika (Union Européenne, BCE et FMI) qui prend des mesures pour éviter la catastrophe tout en demandant un peu plus d’intégration. On gagne du temps ce qui entraine une diminution progressive de la prime dont bénéficient les Bons du Trésor US et les Bund allemands. 2/ Sortie rapide de la Grèce de l’Euro qui entraine une dislocation de l’Europe. C’est le scénario le plus négatif pour les actions. 3/ La Grèce est exclue progressivement de l’Euro. Elle est accompagnée par la Troika, ce qui est le scénario le plus favorable aux actions.

Sur les marchés émergents la guerre des acronymes continue. Jim O’Neill patron de Goldman Sachs Asset Management avait inventé les BRICS (Brésil, Russie, Inde, Chine, Afrique du Sud). Robert Ward de The Economist préfère celui de CIVETS (Colombie, Indonésie, Vietnam, Afrique du Sud). Actuellement le thème qui rencontre le plus grand succès est celui du SWAG (= Silver, Wine, Art, Gold)… Mark Mobius le légendaire gérant de Franklin Templeton en charge de tous les marchés émergents était à Paris cette semaine pour faire le point. Il a expliqué notamment qu’il avait renforcé ses positions sur le Nigéria, le Kazakhstan et le Vietnam.

 

Secteurs : bonne semaine pour les banques françaises

Banques : Les banques ont fortement progressé la semaine dernière (BNP Paribas + 9,8% ; Société Générale + 9,7% ; Crédit Agricole + 9,3%) Christophe Nijdam analyste financier chez Alphavalue vient de consacrer une étude aux Banques françaises pour décrire les conséquences de la séparation des activités spéculatives et des banques commerciales sur le modèle du Glass Steagall Act américain). Si elle était mise en place cette mesure permettrait selon le bureau d’étude, de doper la valeur boursière des banques françaises de 36%. La France compte 5 des 29 établissements susceptibles de présenter un risque systémique.

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