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Quand la valeur fondamentale rencontre la valeur de marché
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La cyclothymie des marchés

Quand la valeur fondamentale rencontre la valeur de marché

Préférer la jouissance au présent en hypothéquant l'avenir : cette philosophie a créé une cyclothymie des marchés financiers qui handicape l'économie dans sa globalité, fragilise les plus faibles et asphyxie l’État. Extraits de "Vers de nouvelles bulles spéculatives" de Driss Lamrani (2/2).

Driss Lamrani

Driss Lamrani

Driss Lamrani a exercé pendant plus de 10 ans les métiers de banquier d'affaires, d'opérateur de marché sur les produits dérivés et d'analyste financier au sein de divers établissements bancaires. Il a aussi participé à plusieurs ouvrages, en tant que spécialiste des opérations de marché.

Il a récemment publié, aux Editions Mélibée, un ouvrage intitulé "Vers de nouvelles bulles spéculatives... Comment les éviter ?", préfacé par Jacques Attali. Il est actuellement  stratégiste et économiste au sein d'un fonds alternatif à Londres spécialisée dans le Global Macro.

Il s'exprime sur Atlantico à titre personnel, et ses propos n'engagent en aucune façon son employeur.

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Le fonctionnement des marchés financiers et les déséquilibres créés par les opérateurs peuvent générer momentanément des décalages entre la valeur fondamentale d’un actif et sa valeur de marché. Ce décalage provient principalement de l’emprise des forces de marché, dont les contraintes peuvent empêcher la convergence de ces deux valeurs.

Une valeur boursière peut être décotée (par rapport à sa valeur fondamentale), mais le manque de liquidité des investisseurs peut faire perdurer cette décote sur une longue période. Les mécanismes de marché peuvent être tellement perturbés qu’ils peuvent influencer le cycle économique et justifier ex post une décote constatée ex ante.

La valeur fondamentale d’une société repose sur deux principaux éléments : les profits futurs que la société est supposée pouvoir extraire dans les prochaines années, d’une part, et le coût du capital qui correspond à l’exigence des investisseurs, de l’autre.

L’investisseur, qui souhaite déterminer la valeur fondamentale, estime les profits futurs compte tenu du positionnement stratégiques de l’entreprise (produits, marchés, rentabilité, etc.) et des améliorations futures que le management pourrait mettre en place (réduction de coût, amélioration de la productivité, sortie de marchés moins rentables, etc.). Une fois ce travail réalisé, l’investisseur estime la valeur actuelle de ces profits futurs en appliquant un taux d’actualisation.

Ce taux d’actualisation correspond à deux réalités économiques : la probabilité d’occurrence ou non des profits (capacité d’exécution du management du plan stratégique présenté), et l’exigence de capital souhaitée par les investisseurs. Cette exigence de rentabilité s’estime comme la somme du taux sans risque (taux des emprunts des États sur une longue maturité, 10 ans par exemple) et la prime de risque.

Cette prime de risque est liée à une composante globale (marché) qui correspond à l’appétit du marché action pour le risque au moment de l’évaluation et une composante spécifique (dite bêta) qui correspond au risque idiosyncrasique (spécifique) à la société par rapport au groupe de société cotée sur le marché considéré. La prime de risque constitue aussi la surperformance exigée par les investisseurs par rapport aux obligations d’État pour assumer les pertes éventuelles qui peuvent venir d’un investissement risqué.

Cependant cette approche suppose que les marchés sont, à tout moment, efficients, et que la prime de risque pourra être extraite de la vue du marché et des valorisations des sociétés qui le constituent. Nous reviendrons plus tard sur cet élément d’efficience et de prime de risque des marchés de capitaux.

Cependant, il existe un décalage théorique entre la valeur fondamentale et la valeur de marché. Celui-ci réside dans la prise en compte des cycles économiques, leurs fréquences et leurs amplitudes. La valeur de marché tient compte (ou anticipe) les cycles économiques et leurs amplitudes.

À l’opposé, la valeur fondamentale considère l’entreprise en dehors du cycle économique. Celle-ci considère les fondamentaux intrinsèques de la société et sa capacité d’amélioration dans un futur.

Lorsque l’on inclut la volatilité des cycles économiques et leurs amplitudes (qui peuvent dans certaines conditions être suiveurs de l’évolution des marchés), il ressort que la valorisation fondamentale constitue un raisonnement en boucle fermée.

La hausse des marchés justifie une prime de risque plus faible et des profits plus importants (grâce à l’embellie des marchés et ses conséquences positives sur l’économie), organisant ainsi la justification de valorisations fondamentales encore plus importantes (primes de la valorisation boursière par rapport à la valorisation fondamentale), d’où un mouvement haussier des marchés boursiers qui perdure. Le raisonnement inverse fonctionne tout autant.

Cette approche fondamentale appliquée par plusieurs opérateurs (gérants dits classiques) participe aussi à la cyclothymie des marchés financiers, tout en participant, par une justification soi-disant scientifique, à l’amplification des phases d’euphorie et de dépression.

Le lien entre l’exigence de capital, le risque supporté et la prime de risque des marchés financiers n’est pas prouvé, elle repose sur la foi des opérateurs dans la surperformance des marchés actions par rapport aux actifs sans risques. Cette foi a permis aux opérateurs de justifier ex post l’évolution des marchés, sans jamais pouvoir réellement anticiper des phases de dépression et de correction.

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Extraits deVers de nouvelles bulles spéculatives, Melibee (21 mars 2011)

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