Taux d’intérêts négatifs : quand ceux qui se vaccinaient contre un krach lié à une hausse brutale commencent à réaliser ce que pourrait leur coûter le risque inverse

Avec la généralisation des taux négatifs (le Trésor français émet à 5 ans en négatif, alors que les marchés financiers ont autant confiance en François Hollande que Valérie Trierweler), l’industrie financière eurolandaise fait ses prières. Amusant de voir autant d’ingénieurs supplier sur le tard le Saint Esprit et Sainte Rita : 

"Pourvu que ça remonte", se dit le fond de pension hollandais ou l’assureur allemand qui a promis du 3% par an certain à ses clients et se retrouve avec un taux sans risque à 0%. Pour les rassurer un peu, disons que les autorités de ces pays savent être pragmatiques dans la supervision et savent mettre bien des pertes sous le tapis, demandez par exemple aux banques régionales allemandes régulées par la très rigoriste Bundesbank (enfin, rigoriste, pour les non-allemands de souche).

"Pourvu que ça remonte", commence à se dire la BCE qui n’a pas très bien architecturé son programme de QE (quantitative easing) capitulé à la va-vite, et qui s’aperçoit soudain le 14 avril que le taux 2 ans allemand est tombé à -0,3%, c’est-à-dire en dessous du taux de la facilité de dépôt à -0,2% (qui joue dans les faits le rôle de taux directeur depuis plus de 6 mois), ce qui exclut ces taux du programme d’achat puisque la BCE s’est stupidement lié les mains sur ce point (elle a exclu d’acheter en dessous de son taux plancher) (elle a aussi exclu d’acheter des titres de la Grèce et de Chypre) (elle n’a rien appris et elle n’oublie rien). Comment va-t-elle remplir sa promesse d’acheter 1100 milliards d’euros en 18 mois avec un tiers des taux souverains menacés d’auto-excommunication ? Elle pourrait acheter des actions et plein d’autres choses utiles, mais on sait qu’aider l’économie n’est pas trop son genre.

"Pourvu que ça remonte", se dit Denis Kessler qui prophétise la montée des taux depuis plus de 20 ans. Pour le rassurer, disons qu’il finira par avoir raison (un jour) (peut-être) (mais pas pour les raisons budgétaires & structurelles qu’il évoque). En attendant, même dans un pays qui s’en sort beaucoup mieux que le nôtre, qui a cherché à réchauffer les anticipations d’inflation 6 ans avant nous et qui crée des emplois (+3 millions nets dans le secteur privé en 2014), et où on agite sans cesse des scénarios de remontée des taux courts dans les mois à venir, les taux longs nominaux souverains sont en dessous de 2%. Détail amusant de l’histoire : les phases de QE font remonter les taux longs, et ces derniers rebaissent dès que les QE cessent : ce n’est pas Pascal Salin et ses amis qu’il fallait écouter pour gagner de l’argent (mais je suis injuste avec Salin, 98% des analystes sont tout autant dans le brouillard alors qu’ils sont mieux payés qu’un universitaire).

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"Pourvu que ça remonte", se dit l’investisseur lambda qui n’a pas très envie d’aller chercher du rendement nominal au fin fond du Zambèze et qui n’est pas excité à l’idée de devoir jongler avec des taux de changes ou avec des classes d’actifs exotiques. Pour le rassurer, il faudrait lui rappeler que les rendements réels ne sont pas forcément horribles puisque l’inflation a été tuée par la BCE, et qu’il reste des choses très convenables pour qui sait chercher (par exemple, la semaine dernière, une obligation souveraine longue du Mexique libellée en euro à 4%, et qui marche très bien depuis) (le Mexique est mieux protégé par la FED que les PIIGS ne le sont par la BCE, sa gestion est sérieuse et son BBB+ est bien plus crédible que celui du Brésil).

"Pourvu que ça remonte", se disent les banquiers ibériques, étant donné la prééminence des taux variables dans la péninsule. En Espagne et au Portugal, les prêts hypothécaires sont accordés à taux variables indexés sur l’Euribor (12 mois en Espagne, 3 à 6 mois au Portugal), avec en Espagne un ajout de 150 bps d’intérêt en moyenne. Si l’euribor devient négatif, il faudra le soustraire au montant total d’intérêts à verser, ce qui peut amener la banque à devoir de l’argent à son client. Science-fiction ? Peut-être, et, après tout, mieux vaut se retrouver dans cette impasse que dans la situation de 2011 de remontée des taux BCE, qui s’est tout de suite concrétisé dans ces pays par une grave rechute. Mais, plus généralement, c’est tout un secteur qui se retrouve sans sa matière première, la pente de la courbe des taux, partout sur le continent. Et c’est rarement un très bon signe.

"Pourvu que ça remonte", se dit le commercial de terrain qui ne voit pas bien comment convaincre les gens d’épargner si ça ne rapporte plus rien. Pour le rassurer, disons que l’épargnant est victime de l’illusion nominale dans ses paroles mais bien moins dans ses actes, raison pour laquelle il parle certes des "taux bas" mais ne s’endette plus autant qu’autrefois pour de la pierre surévaluée. Le taux d’épargne a monté au détriment de la consommation, et l’immobilier chute, en dépit de la "baisse des taux" : preuve que les ménages ne font pas totalement confiance aux taux nominaux prétendument bas pour orienter leurs choix. Le problème, c’est que les patrons n’investissent pas et n’embauchent pas, signe qu’eux aussi ne se laissent pas embobiner par la propagande nominale "easy money" de la BCE.

C’est le moment de faire un petit aparté.

• Les gens raisonnent en nominal, rarement par rapport à une véritable boussole (le sentier de PIB nominal). De plus, la baisse des taux est contre-intuitive par rapport à la base mentale des contribuables, qui reste 100% budgétaire en dépit de toutes les évidences
• Les décideurs se souviennent des hausses, pas des baisses. Ils dissertent presque plus sur l’épisode de 1994 que sur le trend baissier de 1982 à 2015
• La baisse des taux nominaux n’ayant pas été anticipée, il faudrait retourner sa veste, ce qui est parfois plus gênant que de persister dans le fantasme haussier (le syndrome "un jour le marché s’apercevra que j’ai raison et qu’il a tort") 
• Les arguments haussiers se passent de la logique, de la théorie et des données, ce qui est bien pratique (gain considérable de temps)
• La baisse des taux en dessous de 0% n’arrange pas tout un tas de gens dans l’industrie financière, alors que les hausses progressives sont "bienvenues" (pricées, hedgées, sympas). Comme dans les communautés primitives, celui qui annonce une mauvaise nouvelle peut être lynché
• De fait, il n’y a jamais eu de sanctions contre les gens haussiers taux alors qu’ils ont tort depuis 1982. Alors misez sur la hausse des taux : certes, vous aurez tort, mais vous gagnerez des galons d’orthodoxie, de prudence et de sagesse, et sans le moindre risque.

Reprenons le cours de notre papier.

L’invasion des taux négatifs, le grand remplacement des taux nominaux, c’est une déferlante massive, incongrue (payer pour prêter ! à des Etats souvent en quasi-faillite ! et alors qu’on nous dit que la déflation n’existe pas, braves gens !), et qui n’en est probablement qu’à ses débuts : car si la BCE plaçait son taux de facilité de dépôts, qui rémunère (enfin, qui taxe désormais) les dépôts des banques auprès d’elle, non plus à -0,2% mais à -3% comme l’exigerait une règle de Taylor pas trop trafiquée ou n’importe quelle mesure de neutralité monétaire (nous sommes en effet loin de la cible d’inflation, et loin d’une trajectoire convenable de croissance, et ce depuis longtemps), alors les taux longs seraient tous très fortement négatifs. Imaginons que cela arrive, ou qu’une dépentification de la courbe des taux survienne à l’intérieur de la négativité (en phase de déflation, tout peut arriver, surtout quand les autorités organisent la pénurie sur les titres les plus sûrs et les plus liquides). Imaginons que cela dure un moment, assez pour manger les provisions et les réserves des uns, la patiente ou l’inertie des autres. Imaginons que les frais de gestion et de redistribution ne puissent pas être trop comprimés. Que se passe-il alors ? On n’en sait rien. Le vide intersidéral. Les modèles de risque et les lois de rachat n’ont pas été calibrés pour autre chose que des hausses foudroyantes de taux, venues d’on ne sait où. S’enfoncer dans la négativité (ce qui était logique avec une BCE déflationniste et des allemands du côté de l’offre de monnaie, et avec des agents craintifs du côté de la demande) ? un impensé. On a tous oublié de prévoir ce cas-là. Oups. Car au fond nous ne voulions pas de ce scénario. Plus on bosse sur les prévisions du consensus et plus on se rend compte que ce sont souvent des désirs, d’où les fortes proportions de "retour à la normale", de "retour à l’équilibre", etc. 

Ils n’en sont pas très fiers de ce -0,2%, ah ça non, ils auraient aimé s’en passer comme la banque du Japon pendant deux décennies de déflation, mais c’était 6 mois avant qu’ils ne craquent sur le QE, et il fallait bien trouver avant cette capitulation une voie pour faire baisser un peu l’euro et acheter du temps au temps, comme ils disent (acheter une paix médiatique et mieux diffracter le blâme, en fait, pendant que le temps perdu à ne rien faire se rattrape difficilement avec une déflation qui est désormais au cœur du système). En juin 2014 la BCE instaurait un -0,1% qui était censé être un lower bound pour mieux se parjurer en septembre 2014, avec -0,2% : qu’en sera-t-il demain, vers 2016, quand le Quantitative Easing donnera des signes de faiblesses ou fera l’objet d’un véto allemand ?    

Au fond, toutes ces supplications vers le ciel (le ciel de Francfort) sont pathétiques. On espère la disparition d’un risque de système que les modèles n’ont pas vu, que les économistes-aux-ordres ont longtemps nié, que les réglementations n’ont pas même envisagé et qui menace tout sur son passage sans que le moindre plan B n’ait été sérieusement échafaudé (et sans qu’il ne soit peut-être échafaudable ; il faudrait faire une étude, et sûrement démolir une grande partie de Solva II pour les assureurs). Comme les gens de la BCE n’ont pas l’intention d’aider l’économie et préfèrent ménager leurs clients/supervisés/partenaires/futurs employeurs/canaux de transmission (on ne sait plus très bien, rayez les mentions inutiles, et ne vous préoccupez pas trop des conflits d’intérêt, il parait qu’un comité d’éthique s’en charge à Francfort), ils restent à discuter du sexe des anges, au début du gué, à -0,2%, ce qui du coup ne permet pas d’enrayer la déflation et qui nous garantit un très long purgatoire dans le marais des taux actuels légèrement-négatifs-mais-pas-assez-pour-qu’-ils-remontent. Comme pour le QE d’ailleurs (un trillion c’est bien, pourquoi pas 3 ou 4, pour faire comme les autres ?). Draghi vient de le confirmer : -0,2% c’est notre limite absolue, notre plancher. Circulez. Arrêtez de vous plaindre. Et po-si-ti-vez, que diable.