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Mario Draghi, président de la BCE.
Mario Draghi, président de la BCE.
©Reuters

Qui peut le plus, peut le moins

Retour de la croissance aux Etats-Unis, au Japon et au Royaume-Uni... mais Mario Draghi aurait-il les moyens d'appliquer les mêmes méthodes même s'il le voulait ?

Les Etats-Unis, le Royaume-Uni et le Japon suivent des modèles de relance économique par une politique monétaire dont la BCE ne veut pas entendre parler. Qui a raison ? Confrontation de deux points de vue.

Atlantico : La présidente de la FED, Janet Yellen, s'est exprimée ce mercredi. La Banque centrale américaine devrait progressivement sortir de sa campagne d'assouplissement monétaire. Est-ce la marche à suivre ? Madame Yellen peut-elle encore apporter une contribution à la croissance américaine ?

Jean-Paul Betbèze : Pour ce qui concerne la Fed, le tapering (la réduction graduelle des achats de bons du trésor et de papiers hypothécaires) est effectivement la seule voie à suivre, celle qui consiste à normaliser la politique monétaire et la courbe des taux. Pour autant, Janet Yellen s’entoure d’un luxe de précautions pour que cette normalisation se fasse au mieux. Elle apporte ainsi à l’économie américaine un soutien supplémentaire à sa sortie de crise, sachant que les achats de bons du trésor (le quantitative easing) lui ont évité une récession profonde. Ce luxe de précaution, c’est un ensemble de messages quantitatifs au début, qualitatifs désormais, pour guider les anticipations (d’où le nom de forward guidance). L’idée est que les taux longs remontent le moins possible. Il s’agit ainsi de poursuivre la lente remontée de la courbe monétaire des taux (à court terme) pour infléchir les taux de marché, à plus long terme. L’idée est même que les marchés financiers s’accoutument à cette remontée des taux d’inflation de façon à ce que les taux réels montent le moins possible. N’oublions pas qu’ils sont négatifs ou nuls pour des emprunts allant jusqu’à cinq ans ! De manière synthétique, il s’agit de prolonger la reprise par la remontée des profits donc par le soutien à la bourse. On voit que ceci marche. La prochaine étape, plus longue, est de soutenir la croissance potentielle en poussant les populations "découragées" à revenir sur le marché du travail. Il faut du temps.

Nicolas Goetzmann : L’intervention de Janet Yellen était très attendue. Le rythme de sortie du plan de relance dit "QE3" était déjà plus ou moins acquis et va, sans surprise, encore baisser de 10 milliards. L’enjeu était ailleurs. Il s’agissait pour la présidente de la FED de modifier sa politique de "forward guidance", terme ésotérique qui ne veut rien dire d’autre que "communication". En communiquant de façon plus claire sur ses intentions, la FED donne le signal au marché de ce qui va être fait. L’objectif est de donner les éléments au marché pour que celui puisse anticiper au mieux les prochaines actions qui seront mises en place. Sur ce point Yellen a soufflé le chaud et le froid. En premier lieu, elle a annoncé que la politique resterait accommodante pour un moment considérable tout en indiquant que "considérable" voulait dire 6 mois, ce qui est peu et cela est plutôt inquiétant. D’autre part, elle a commencé à indiquer que son objectif pourrait être d’obtenir un rythme de progression des salaires nominaux de 3 à 4%, alors que ce rythme est inférieur à 2% actuellement. Si cette voie est poursuivie, ce serait un choc considérable pour le marché, dans un sens positif. Au total, il y a une impression de flou général, entre un arrêt plus rapide de la politique menée, qui est la mention qui aura été retenue par le marché, et cette annonce sur les salaires nominaux. Cette dernière solution serait une révolution au sein de la FED car la progression des salaires nominaux s’inscrit dans la ligne directe du concept de "PIB nominal". C’est-à-dire un objectif qui tient compte de l’inflation et de la croissance dans une seule et même mesure. Cela permettrait enfin de s’affranchir de l’objectif unique d’inflation, qui est régulièrement considéré comme un outil obsolète.

James Cameron et George Osborne ont dans le même temps présenté leur budget 2014. De quels outils disposent-ils dans ce contexte pour soutenir la croissance du Royaume-Uni ?

Jean-Paul Betbèze : Le Royaume-Uni a adopté (après les Etats-Unis) une politique où la banque d’Angleterre a énormément acquis de bons du trésor (375 milliards de Livres), puis cessé. Elle a ainsi fait pression à la baisse sur les taux longs (2,7 % pour le 10 ans actuellement), permis une remontée de l’inflation à 1,9 % ce qui permet un refinancement à taux réel faiblement positif. On comprend que cette politique va devoir, là aussi, se normaliser, avec une remontée des taux. Les prévisions vont vers une croissance vers 2,7 % en 2014 et un déficit budgétaire vers 5,5 % - à résorber en quatre ans.

Mais ici aussi le processus est graduel. La forte remontée de l’inflation a ainsi permis, au Royaume-Uni, de faire baisser les salaires réels et de soutenir l’embauche de populations peu qualifiées, au détriment de la productivité. Ici se pose une autre version de la faiblesse de la croissance potentielle. Elle suppose non seulement de faire revenir des salariés sur le marché du travail mais aussi de mener des efforts de formation plus soutenus. Le processus, là encore, sera long – mais il est en assez bonne voie.

Nicolas Goetzmann : Le Royaume-Uni est aujourd’hui dans une situation plutôt confortable, surtout pour ses dirigeants. Mark Carney, le nouveau gouverneur de la Bank of England donne le ton de la politique économique du pays, et l’exécutif n’a qu’à s’y adapter. La croissance sera soutenue par la voie monétaire et il appartient désormais aux dirigeants d’opérer les réformes qui permettront d’améliorer le potentiel de développement du pays. La poursuite de l’austérité, dans ces conditions, est tout à fait réalisable. Ce que le pouvoir budgétaire retire au pays, est redistribué par la voie monétaire. Ce qui profite en fait au secteur privé puisque la réduction des déficits, la réduction de la taille du secteur public, va être compensée par une plus forte activité du privé. Un tel "policy mix" composé de réformes de l’offre par le gouvernement d’une part, et d’une politique de soutien de la demande par le monétaire d’autre part offre un équilibre qui permet d’une part de retrouver la croissance, mais également d’en améliorer le potentiel. Le Royaume Uni a créé 485 000 emplois en 2013, et pourrait se trouver à moyen terme dans une situation de plein emploi. De telles conditions seraient évidemment parfaites pour mener de réelles réformes de structure. Car une situation de plein emploi permet de mettre en place des mesures à priori "impopulaires", mais elles n’auront qu’un impact social très limité.


Le Japon enchaîne son vingtième mois de déficit commercial d'affilée. Le mois dernier le solde négatif de la balance commerciale se chiffrait à 800 milliards de yens, soit 5,6 milliards d'euros. Est-ce le signe d'un échec flagrant des Abenomics, fondés notamment sur une politique de relance monétaire ?

Jean-Paul Betbèze : Les Etats-Unis veulent sortir d’une phase de surendettement qui a menacé leur système financier et bancaire, c’est en cours – sans déflation. Le Royaume-Uni sort d’une crise de surendettement qui a menacé directement ses banques - sans déflation, sachant qu’il n’a pas la marge de manœuvre des Etats-Unis. Le Japon entend lui sortir d’une crise de déflation par une très forte stimulation monétaire, plus des réformes et l’idée de réduire son déficit budgétaire, pour ancrer les anticipations inflationnistes vers 2 %. C’est là sa différence, et sa difficulté. C’est pourquoi le Japon parie sur une baisse de la monnaie et un processus d’inflation importée, plus des hausses de TVA. Mais, pour le moment, le nouvel ancrage des prix vers 2 % tarde à se mettre en place. Les futurs prix de gros ralentissent à nouveau – ce qui fait que les autorités veulent renforcer encore leur politique monétaire. Ce qui est en jeu, derrière l’ancrage des anticipations, c’est la qualité même du yen comme monnaie qui est en jeu : il faut donc être très prudent.

Nicolas Goetzmann : La balance commerciale est une notion tarte à la crème qui ne dit rien de la situation d’un pays. Ce sont les causes d’un surplus ou d’un déficit qui permettent de se faire une réelle idée de ce qui est en train de se mettre en place. Depuis 2012, le Japon s’est lancé dans une grande réforme monétaire, en faisant passer son objectif d’inflation de 0 à 1% en 2012, puis à 2.00% en 2013. Une telle action a pour conséquence de venir soutenir le marché intérieur japonais. C’est-à-dire que les japonais vont commencer à sortir de leur épargne pour consommer ou investir, et donc à favoriser les importations alors que les exportations dépendent du marché extérieur. Si la balance commerciale était le meilleur indicateur de la santé économique d’un pays, alors comment expliquer que le japon a été en surplus tout au long de la crise de 25 ans qu’il a traversé ? Justement parce que la demande intérieur japonaise était atone…. Même chose concernant les États-Unis, leur balance commerciale est déficitaire depuis plus de 30 ans sans que cela ne pèse sur la croissance. Encore une fois, la balance commerciale, ou au-delà, la balance courante ne sont pas des indicateurs en tant que tel. Plus la demande intérieure d’un pays est faible, plus il va avoir tendance à avoir un surplus commercial car il va moins importer. Mais une consommation atone n’est pas le signe d’une grande vitalité économique. C’est ce qui passe aujourd’hui en Europe du Sud, en Espagne par exemple. La balance commerciale espagnole s’améliore mais ce n’est pas parce que les exportations progressent, c’est parce que la demande intérieure s’écroule. Et ce n’est pas une bonne nouvelle, loin de là.

A partir de ces trois exemples, peut-on dégager une ligne commune ? Quels enseignements en tirer vis-à-vis de la question de la relance économique ? Comment l'Europe (et donc la France) devrait-elle se positionner ?

Jean-Paul Betbèze : La ligne commune est qu’on ne sort de crises de surendettement que par une reprise de la croissance liée à une baisse des taux d’intérêt réels et plus encore à une remontée des profits. Cette baisse des taux réels s’obtient par des taux courts bas, par des interventions sur les taux plus longs pour les faire baisser également, tandis que tout est fait contre les anticipations déflationnistes. Des taux nominaux qui baissent, une inflation qui monte : le coût réel de la dette baisse, ce qui va avec des réformes, sur le marché du travail et la fiscalité, pour doper les profits.

Dans ce contexte, la zone euro adopte, en fait, la même stratégie que les autres pays, compte tenu de sa situation et des traités bien sûr : éviter la trappe déflationniste, sachant qu’elle doit commencer par éviter l’éclatement. C’est fait, grâce à des soutiens des pays les plus riches, et ce n’était pas évident. Vient ensuite le soutien aux pays les plus en difficulté dans leurs systèmes bancaires, en partant du LTRO et en allant vers l’union bancaire. C’est en cours. C’est bien pourquoi la BCE entend faire baisser les taux longs des pays du sud (en réduisant le risque Espagne et le risque Italie) tandis que l’inflation monte dans ces pays, ce qui y réduit d’autant les taux réels. Au fond, le coût du financement réel de la zone euro a beaucoup baissé (intégrant à la fois taux courts, inflation et euro) et, surtout, il est en passe de continuer à le faire tandis que les coûts de financement américains s’inscrivent à la hausse. C’est décisif, très difficile, et, par malheur, pas toujours bien compris ici, où l’on imagine que la baisse de la monnaie peut compenser la perte de compétitivité.

Nicolas Goetzmann : La ligne commune est claire. Japon, Royaume Uni, et États-Unis, se sont lancés dans un diagnostic monétaire de la "grande récession". A partir de ce constat, ces pays ont proposé une solution adaptée au problème identifié, c’est-à-dire une réponse par la monnaie. Les résultats sont là, notamment sur les taux de chômage qui sont proches ou inférieurs à 7% aux États-Unis et au Royaume Uni, et inférieur à 4% au Japon. La croissance est de retour. De l’autre côté nous avons une Europe qui reste persuadée que le problème principal vient de la compétitivité des pays. Mais ces problèmes existent depuis de nombreuses années en Europe et ne permettent pas de comprendre ce qui s’est passé en 2008. Ce sont deux problèmes différents. Il est effectivement utile de se pencher sur les réformes de l’offre mais aussi longtemps que le diagnostic monétaire ne serait pas fait, cela ne servira à rien. La situation me fait penser à un jogger qui court depuis les années 80. Chaque année, l’exécutif français lui ajoute une pierre dans son sac à dos, et sa course ralentie. En 2008, le jogger se fait renverser par un bus. Tout ce que les européens ont trouvé pour venir aider le jogger à terre, c’est de lui enlever une ou deux pierres de son sac, alors qu’il a un besoin urgent d’aller en réanimation. Les deux problèmes sont différents. La réanimation, cela consiste à faire comme les trois pays mentionnés, c’est à dire des plans de relance équivalents à plus de 20% du PIB via la banque centrale. Bien qu’il soit utile à terme d’enlever les pierres du sac, cela n’est vraiment pas la priorité. Et quand vous dites cela, on vous accuse de ne pas voir le problème lié aux pierres dans le sac à dos, c’est grotesque. Pendant ce temps, le jogger agonise.

Propos recueillis par Gilles Boutin

Pour lire le Hors-Série Atlantico, c'est ici : "France, encéphalogramme plat : Chronique d'une débâcle économique et politique"

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