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Si les taux d'emprunt sur la dette ont baissé.
Si les taux d'emprunt sur la dette ont baissé.
©Reuters

Choc de demande ou choc d'offre

Petite note à l’attention du gouvernement : non, ce n’est pas "parce que les taux ont baissé" que l’économie eurolandaise rebondira

Si les taux d'emprunt sur la dette baissent, ce n'est pas par hasard : un choc de demande massivement négatif les a entraîné vers le bas depuis 2008. C’est bien pourquoi même à 1%, ils ne reflètent en rien l’économie. Après tout, la politique monétaire n’est pas une histoire de taux d’intérêts, mais d’offre et de demande de la base monétaire.

Mathieu  Mucherie

Mathieu Mucherie

Mathieu Mucherie est économiste de marché à Paris, et s'exprime ici à titre personnel.

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Il est temps de revenir sur un conseil de Scott Sumner que j’ai longtemps trouvé ésotérique mais qui s’avère en fait redoutablement pertinent, surtout depuis qu’on nous promet partout un rebond de l’économie eurolandaise « parce que les taux ont baissé », ou un retour imminent de notre pouvoir d’achat « parce que l’inflation et les matières premières ont baissé ».

Sumner nous dit : arrêter vos comédies, never reason from a price change, c’est-à-dire : quand vous voyez un mouvement de prix (ou de taux, les taux sont des prix), quel qu’il soit, n’en inférez rien, n’imaginez pas qu’il va avoir un effet en t+1 ou en t+2 car ce mouvement est lui-même un effet. Au contraire, remontez dans le temps, à l’étape juste avant, et posez vous la question : d’où vient ce mouvement de prix ? D’un choc de demande ou d’un choc d’offre ? D’un choc positif ou négatif ?

Par exemple, nos taux qui baissent en nominal, ils ne baissent pas par hasard : un choc de demande massivement négatif les a entrainé vers le bas depuis 2008. C’est bien pourquoi même à 1% ils ne reflètent en rien l’économie (donc ils ne préparent en rien leur remontée ultérieur...), ils ne génèrent pas plus de conséquences positives ou d’incitations à dépenser que leurs homologues japonais des années 90. « La politique monétaire n’est pas une histoire de taux d’intérêts, c’est une histoire d’offre et de demande de la base monétaire ».

Et si les matières premières en zone euro baissent pour ces raisons déflationnistes et non via un choc d’offre positif (comme aux USA avec la révolution énergétique), alors il n’y a pas à attendre grand-chose pour soutenir notre activité en 2015, de même que la chute verticale des prix du baril de pétrole entre juillet et décembre 2008 nous faisait une belle jambe.

Appliquons maintenant ce raisonnement au débat tout pourri sur les possibles hausses de salaires aux USA qui déboucheraient (un jour...) sur de l’inflation et des hausses de taux. Je vous l’ai dit plusieurs fois, ça ne se passe pas comme ça dans le monde moderne : pas de raison d’augmenter les salaires, absence de lien entre salaires et inflation, et complexification du lien entre inflation et taux pour les Etats-Unis. Mais la critique de Sumner est encore plus radicale : même un marché du travail qui deviendrait plus tendu ne causerait pas des hausses de salaires, car la relation entre salaires et emplois va dépendre du fait de savoir si l’économie est frappée par un choc de demande ou par un choc d’offre. Les prix ont beaucoup monté en 1933, “en dépit” du fort taux de chômage, car ce fut une année de détente monétaire et de dévaluation, un choc de demande. Il existe de nombreuses autres applications possibles de cette règle...

J’ai sur ce sujet des salaires US une autre théorie, plus personnelle. Quand on regarde les dépenses d’investissement des firmes américaines, qui au passage se portent très bien (+8,5% sur un an), on voit que depuis plusieurs années le segment high tech est à la traine. Ce n’est pas un problème d’offre : la Sillicon Valley est en pleine forme. Mon explication : nul besoin de doper la productivité des travailleurs quand la file d’attente est forte... Et cette intuition sur le fait qu’il reste beaucoup de gens en marge du marché de l’emploi qui pèsent encore indirectement sur le pricing power des salariés, elle est corroborée par de nombreuses études empiriques, par exemple à la FED de Chicago chez Evans dans un beau texte intitulé “Patience Is a Virtue When Normalizing Monetary Policy” qui démonte le soi-disant manqué de travailleurs qualifiés :

For example, only about 20 percent of the respondents to the July NABE business conditions survey indicated their firms face shortages of skilled labor. And if skills mismatch was a large ongoing problem, we’d expect to see wages rising much faster for those with the skills in excess demand. Here, there is evidence of larger wage increases in some occupations, but the degree of wage-growth dispersion does not appear to be unusual.”

La grande erreur des 7 dernières années, et d’aujourd’hui avec l’élargissement facial des bilans des banques centrales : penser que ces dernières impriment trop de monnaie, alors qu’en fait le danger est qu’elles impriment de plus en plus de normes. Une hyperinflation réglementaire et créditiste (qui contamine désormais le monde de l’assurance, cf. les derniers propos de Christian Noyer sur les taux servis) dont on ne se débarrassera pas facilement (alors qu’un bilan de banque centrale peut se dégonfler rapidement, cf au Japon en 2006). Notre avenir : la Gosbank.

Mais au fait, est-ce que les taux sont bas en France ? Bof, non...

Depuis 2008 les périodes où l’effet ciseaux est positif entre nos taux longs nominaux et notre activité globale sont assez rares. En gros la « baisse » de cette année permet de se remettre à la neutralité monétaire, d’autant que l’euro a connu le même mouvement, mais les déséquilibres de 2008-2013 ne sont pas rattrapés et ils pèsent encore lourdement.

Si vous ne me croyez pas, embauchez, investissez, dépensez, puisque les taux sont bas. Mais si vous ne le faites pas (ce que semblent indiquer toutes les statistiques, et les prix des actifs), arrêtez de me parler des « taux bas ».

Praet (BCE) le 28 octobre : "The risk of deflation is limited. I have issues with the high probability (of 30 percent) the IMF has put forward. Our models give much lower numbers“. Mon modèle chez Cardif dit : probabilité de 100% depuis + de 6 ans !!!

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Pour celles et ceux qui en redemandent... Ou voudraient aller plus loin

Je parle de la règle never reason from a price change et aussitôt je la transgresse, bravo... mais les prix du pétrole sont ici intéressants car la série est longue (depuis le moment où le pétrole est important pour faire fonctionner des machines) et, surtout, en termes réels. Il me semble que les prix sont assez élevés, que la correction peut aller plus loin, et que cela serait bon pour maintenir la pression sur le CPI et donc sur la BCE, mais bien entendu tout cela dépendra de la croissance mondiale et des contraintes d’offre.

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Un peu de démographie, avec des chiffres parfois surprenants sur le vieillissement. Les vieux seront bientôt aussi nombreux en proportion dans les BRICs qu’aux Etats-Unis. L’évolution sera très marquée par exemple en Inde, où le niveau de départ des + de 65 ans est faible, ou au Brésil, où les gens ne font rien pour préparer la retraite. Petite parenthèse sur la Chine où le changement démographique rend les comparaisons trompeuses : sur 1998-2008, la croissance annuel du PIB réel était certes à deux chiffres, mais la population en âge de travailler progressait de 10 millions tous les ans. Désormais elle décline de 2 millions en rythme annuel. Donc réaliser une croissance de 7%/an est une sacrée performance.

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La Banque de Suède est un bateau ivre depuis que Svensson n’est plus là, disons 2011. Elle s’acharne à prévoir une remontée de l’inflation qui n’existe que dans ses rêves. Du coup, sa politique monétaire est incohérente, car elle a été contrainte de reporter son programme de hausse des taux puis de les baisser, tout en maintenant son discours délirant.

On voit là une dérive grave et typique, qui nous intéresse car elle touche aussi la BCE et d’autres : les régimes de ciblage de l’inflation (inflation targeting) qui se targuent depuis toujours d’être les plus transparents ne sont pas transparents mais menteurs, en particulier parce qu’ils ciblent un CPI qui n’est pas une vraie mesure de l’inflation et parce qu’ils débouchent tous sur une stratégie biaisée où les violations de la cible vers le haut sont corrigées au canon alors que les violations à la baisse ne font pas l’objet de mesures aussi correctrices, juste de prévisions façon méthode Coué. Les conséquences pour les taux me semblent trop évidentes pour être narrées ici.

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Encore du négatif sur le Brésil, où seules les banques politisées publiques prêtent, c’est dire le manque de sincérité des comptes publics qui sont et seront plombés par le hors-bilan de BNDES, etc. Le risque de crédit est fort au Brésil, mais il est indissociable du risque souverain, FX, social et politique. Tous les indicateurs pointent vers un risque de système et non simplement vers une hausse des NPLs et autres sujets de micro.

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