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La Bundesbank envisage de racheter des actifs pour soutenir les économies de la zone euro.
La Bundesbank envisage de racheter des actifs pour soutenir les économies de la zone euro.
©Reuters

Changement de cap

Ces motivations venues du terrain qui se cachent derrière la volte-face de la Bundesbank sur la politique monétaire européenne

La Bundesbank envisage de racheter des actifs pour soutenir les économies de la zone euro. Une position qui tranche avec son inflexibilité habituelle. Le signe que la Banque centrale allemande n'hésite pas à adopter une position à géométrie variable selon les circonstances.

Mathieu  Mucherie

Mathieu Mucherie

Mathieu Mucherie est économiste de marché à Paris, et s'exprime ici à titre personnel.

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Jens Weidmann, président de la Bundesbank, a évoqué la possibilité d'un "quantitative easing". Il n'a pas "exclu" que la Banque centrale européenne en arrive à mettre en place des rachats d'actifs pour soutenir les économies de la zone euro.

Il n’est pas « exclu » qu’un jour nos banquiers centraux se remettent à suivre leur mandat. Il n’est pas exclu qu’ils rendent à nouveau des comptes. Il n’est pas exclu qu’ils redécouvrent les leçons des crises monétaires du passé. Tout cela n’est pas exclu. C’est juste hautement improbable à l’horizon de la prévision.   

La Bundesbank (BUBA) a passé le plus clair de ces dernières années à prétendre que les achats massifs d’actifs (QE) par la banque centrale (la pratique de TOUTES les banques centrales depuis 2008, de la Chine à la Suisse, des USA à l’Angleterre, et même désormais le Japon) étaient douteux, inconstitutionnels, trop puissants (ils pourraient provoquer de l’inflation, ma bonne dame), pas assez puissants, dangereux (ils pourraient provoquer des bulles – un CAC à 6500 points ?), pas assez adaptés aux spécificités européennes, hétérodoxes (alors que tous les penseurs monétaires orthodoxes, de Friedman à Rueff en passant par Irving Fisher, ont proposé des choses bien plus radicales), bref : les QE c’est hors de question, pas de ça chez nous ; et, en plus, on se permet de critiquer sans aucune pitié shintoïste ceux qui à 12 000 kilomètres tentent l’expérience du QE après deux décennies de tsunami déflationniste.

Petite parenthèse, ce refus du QE par la Bundesbank (donc par la BCE) c’est un peu l’attitude micro-économiquement rationnelle face à la vaccination (dans l’idéal, il faut que tout le monde soit vacciné, sauf moi) ou face à tout effort en société (Mancur Olson : dans la vie il y a une stratégie plus efficiente que la mobilisation, c’est de regarder les autres se mobiliser) ; une politique monétaire de tiers payant, de passager clandestin. Le reste du monde se sortira de la crise monétaire par la politique monétaire, et nous autres petits malins de la zone euro redémarreront dans le sillage des autres sans avoir eu à se salir les mains, voilà toute l’affaire, ce qui permet au passage : 1/ d’éviter quelques risques et bien des critiques, 2/ de pouvoir au contraire critiquer les autres si leurs expériences tournent mal (ah le coup du krach obligataire américain ou japonais ! ah ce danger des taux négatifs suédois !), 3/ d’assurer une certaine virginité de nos décideurs dans les cocktails mondains de la Banque des Règlements Internationaux à Bâle (ne sous-estimez jamais à quel point les banquiers centraux sont peu nombreux, très consanguins et toujours obsédés par leur réputation parmi les « pairs »), 4/ de créer une monnaie chère (traitreusement qualifiée de « monnaie forte » alors que la cible d’inflation n’est plus respectée), 5/ d’exercer une pression maximale sur un gros tiers des pays de la zone euro (la « conditionnalité », comme pour les républiques bananières) dans le cadre d’un renforcement permanent de l’immunité de l’indépendance de la banque centrale.   

Quand la BCE a fait mine de converger un peu vers la voie du Quantitative Easing (en 2010-2011 avec le SMP mais ce ne sont pas ces 200 milliards à la sauvette qui changent grand-chose, en 2012-2013 avec un OMT hyper-conditionnel et jamais activé), la Bundesbank a montré ses griffes, Stark et Weber ont claqué la porte (ne vous inquiétez pas pour eux, ils vivent bien), le SMP a été dégommé, l’OMT a été attaqué jusqu’à Karlsruhe et au final la dissuasion (la vieille technique du méchant flic et du gentil flic) a fonctionné : la zone euro est la seule zone monétaire sur cette planète à n’avoir pas cherché à détendre ses conditions monétaires, à n’avoir pas pris au sérieux la congélation des dettes privées et publiques, à ne pas avoir tenté un début de commencement de « forward guidance », à ne pas avoir tenté un ajustement des taux d’intérêt ou des taux de changes. La déprime de notre base monétaire (M0) n’est pas pour rien dans le fait que notre masse monétaire (M3) se traine, dans le fait que notre PIB nominal est apathique et donc dans le fait que nos dettes privées et publiques progressent quels que soient nos efforts pour les contenir. Pour preuve, l’inflation sur les biens et services est à 0,7% sur un an (et en dessous de la cible jusque… fin 2016, dixit la BCE elle-même), le crédit ne repart pas ; bref.

Et que nous dit maintenant la Bundesbank qui refusait toute vaccination ? En gros, en creux et implicitement : que le mal est plus profond et plus proche que ce qu’elle prétendait (et que ce qu’elle prétend encore dans ses prévisions où la reprise eurolandaise est toujours pour l’année prochaine, chaque année). Qu’en fait le QE n’est pas contraire au Traité (il suffisait de le lire : il proscrit les achats à l’émission, pas sur le marché secondaire ; et rien n’empêcherait la BCE de faire comme les autres, à savoir acheter des titres américains…), et qu’il n’est pas forcément inflationniste comme le prétendait (après 3 QE massifs, l’inflation US est à 1,2%, et rode en fait autour de 1,5%/an en moyenne depuis 5 ans… l’inflation est à 0% en Suisse, le pays champion du monde des achats, et à 0% dans la très hétérodoxe Hongrie), et qu’il y a bien quelques légers problèmes de demande agrégée en zone euro qui nécessitent une petite réaction de politique monétaire au bout de quelques années, au-delà des affaires purement bancaires qui monopolisent l’attention de nos banquiers centraux (il suffit de lire l’enquête trimestrielle de la BCE sur le crédit pour savoir depuis des années que ce n’est pas l’offre bancaire qui pose problème mais la demande).

La BUBA et son agence de communication font-elles référence aux 27 points de PIB nominal perdus depuis 5 ans et demi par la Grèce ? Aux 26% de chômage en Espagne ? A la perfusion de 8 pays européens par le FMI ? Au début de décrochage des anticipations d’inflation soi-disant ancrées (cf le graphique ci-dessous à travers les anticipations de marché contenues dans les taux) ? Impossible de le savoir. Du coup, la BUBA, qui est objectivement hyper-fermée et archi-doctrinaire depuis des années, apparait comme une institution pragmatique, un lieu de débats et de propositions constructives : on croit rêver !

Cela fait plus de 2 ans que la BCE nous balade sur sa « boite à outils », sur la disponibilité de tel ou tel instrument, sur les avancées hypothétique dans sa « forward guidance » qui n’est ni chiffrée ni datée, dans sa « volonté » de publier un jour les minutes de son Comité, etc. Des fuites sont organisées par le Komintern des amis de la BCE, de vagues promesses sont faites aux marchés (qui ne demandent qu’à y croire, de toute façon ils n’ont pas le choix) ou aux banques (dont le superviseur à partir d’octobre prochain sera… la BCE ; encore moins le choix), des micro-avancées sont concédées au compte-goutte et en toute discrétion sur des points techniques (il y a quelques jours, sur les règles de collatéral, pour aider les irlandais) du moment que cela ne réduit en rien les marges discrétionnaires de la BCE, tout est fait pour « gagner du temps » (en petit comité, leur formule préférée). Au passage les principes littéraires les plus sûrs (Musset : il faut qu’une porte soit ouverte ou fermée ; Ulysse : adoptez une technologie de pré-engagement face aux Sirènes) sont violés tous les jours.

Officiellement, la crise n'est pas monétaire, elle est structurelle ou budgétaire ou morale ou démographique : « ce n’est pas notre faute » dit-on à Francfort. Officieusement, cette crise est quand même un peu monétaire, mais les solutions monétaires ne sont pas si puissantes, « il ne faut pas exagérer ». Secrètement, l’arme monétaire est protégée comme le saint des saints car on sait bien à Francfort qu’elle est archi-puissante (il a suffit de trois mots à Draghi fin juillet 2012 pour retourner les taux espagnols et italiens, et il faudrait cinq minutes de vérité pour remettre l’euro à sa place). En fonction du niveau hiérarchique et intellectuel des interlocuteurs, une de ces trois versions est dispensée, au milieu d’un déluge de paraboles (la patte à dentifrice, les uncharted waters, les bumpy roads, etc.) et de termes  barbares (full allotment, stérilisation, AQR… environ une invention tous les mois).

Cette stratégie de communication et de prestidigitation est bien connue. Les spécialistes des affaires militaires soviétiques reconnaîtront là une belle Maskirovka. Les magiciens reconnaîtront la base de leur métier (« Il semble clair que le travail d’un vrai magicien est d’abolir la solution : la possibilité de n’importe quelle solution dans l’esprit de ceux qu’il cherche à amuser », Orson Welles, 1952) : la politique monétaire de la BCE est un film à trucs, son but est de faire voir l’effet sans la cause. C’est même plus subtil que ça. Tantôt la solution est dissimulée, tantôt elle est surexposée (la technique de la lettre volée chez Edgar Poe ?). Mais ce qui échappe aux profanes, c’est que si tout change, c’est pour que rien ne change (Weidmann a-t-il lu Lampedusa ?). La proposition Coeuré-Weidmann sur la publication des minutes de la BCE date déjà de l’été 2013 (rien n’a été fait depuis, un économiste comme Buiter réclame ça depuis 1999..). La clarification vitale pour la démocratie européenne (ou ce qu’il en reste) sur le point de savoir est-ce que des votes sont effectués chaque mois au sein du Comité de la BCE (juridiquement et théoriquement, oui ; mais…) attendra les années 2050 (du fait du délai en vigueur pour la publication). On parle de taux négatifs « à l’étude » depuis plus de deux ans. On « réfléchit » à des achats d’ABS ou à d’autres mécanismes depuis des années. Etc. Rien ne presse.     

Nous devons apprendre des erreurs des autres, car nous ne vivrons pas assez longtemps pour les commettre toutes nous-mêmes. Mais il n’y a aucune erreur dans le parcours institutionnel et communicationnel de la Bundesbank. Tout est très maîtrisé, et depuis longtemps. Une institution qui a conjuré 6 années durant une détente monétaire qui s’imposait presque autant que dans les années 1930 sait très bien ce qu’elle fait. Ce n’est pas à des gens qui exercent une hégémonie monétaire sur tout un continent depuis plus de 30 ans sans payer le prix de l’hégémonie monétaire (des déficits externes, une fonction de prêteur en dernier ressort en cas de crise grave) que l’on va apprendre le métier de banquier central indépendant, la réécriture de l’Histoire et la diffraction du blâme. La Bundesbank divise pour mieux régner (ce qu’elle faisait déjà dans les années 1950 en RFA en jouant les länder ou l’opinion publique contre le gouvernement), elle envoie des ballons d’essais, elle diffuse le chaud puis le froid, un jour elle rentre en dissidence et joue la cour constitutionnelle contre la BCE, le lendemain elle fait amis-amis avec Marc Carney sur la « forward guidance » et évoque vaguement un QE. Elle est plus insaisissable qu’un Boeing de la Malaysia Airlines. Cette furtivité, cette capacité à tromper les radars médiatiques et à manier la novlangue, cette réussite à faire passer les politiques élus pour de dangereux inflationnistes en puissance, lui permet d’être soutenue par le peuple allemand ; ce qui fait sa force depuis toujours. Pourquoi remettre tout ça en cause avec un QE massif, clair, programmatique, sur des actifs longs, et sur une base inconditionnelle ? Cela mettrait un terme à la magie, et l’exposerait à des questions impertinentes (n’aurions nous pas pu commencer avant ? et, horresco referens, n’est-ce pas là au fond un QE à l’américaine ?).

Alors : nous aurons peut-être un QE, mais riquiqui (donc peu efficace, car pour jouer sur les anticipations c’est tout ou rien). Nous aurons peut-être aussi des taux négatifs, pour faire taire les rares opposants (qui osera alors prétendre que la BCE n’est pas « accommodante » ?), oui mais… à -0,1% (or nous devrions être à -2%...). La Bundesbank lâchera peut-être sur le QE ou sur le reste, mais comme elle a lâché sur la réunification ou sur l’euro : à ses conditions, avec toutes les garanties qu’elle estime nécessaire à la sanctuarisation de son indépendance. Et tout changera pour que rien ne change.  

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