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Le président américain Joe Biden s'exprime sur le plan de soutien à l'économie américaine depuis la Roosevelt Room de la Maison Blanche.
Le président américain Joe Biden s'exprime sur le plan de soutien à l'économie américaine depuis la Roosevelt Room de la Maison Blanche.
©ANDREW CABALLERO-REYNOLDS / AFP

Alerte déflation durable

Pourquoi l’Europe devrait s’inspirer de Joe Biden pour soutenir massivement son économie

L'impact de la crise sanitaire et les conséquences de la pandémie font redouter un risque majeur de déflation en Europe. De nombreux économistes estiment que la politique de relance menée par Joe Biden pourrait s'avérer bénéfique.

Mathieu Mucherie

Mathieu Mucherie

Mathieu Mucherie est économiste de marché à Paris, et s'exprime ici à titre personnel.

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Atlantico : Face au risque de déflation en Europe, de nombreux économistes se positionnent en faveur d’une relance à l’américaine. Pourquoi serions-nous bien inspirés de suivre la politique menée par Joe Biden ?

Mathieu Mucherie : Primo, il y a bien un problème avec la demande agrégée en zone euro, problème qui date de bien avant le Covid ; il y a alors de la place pour faire quelque chose. En termes keynésiens, l’output gap (l’écart entre la croissance courante et la croissance potentielle, en pourcentage de la croissance potentielle) est énorme, façon 2009 : les capacités de production ne sont pas très utilisées, les salaires n’ont aucune chance de décoller vue la file d’attente sur le marché du travail, on peut donc activer les deux branches du policy-mix sans risque d’inflation aucun. En termes friedmaniens, la demande de monnaie est telle que l’on n’est pas menacés non plus par l’inflation, d’autant que l’euro est maintenu artificiellement cher. Une détente monétaire très nette (plus nette que la détente vaguement bancaire et créditiste de la BCE) se justifierait très bien, par le QE et peut-être par une réflexion sur la cible, tant que les anticipations ne se ré-ancrent pas fermement autour de 2%/an ; a fortiori si l’on ne souhaite pas trop baisser les taux d’intérêt vers l’ultra-négativité et si l’on ne souhaite par trop de déficits budgétaires (de futurs impôts). Dans tous les cas, il faut faire quelque chose, pas comme sur les tests, les isolements, les vaccins, etc. Faire quelque chose, car la surchauffe n’est (sauf dans le monde imaginaire de Marc Touati) pas du tout au programme ; et, si j’ai tort, allez demander 10% d’augmentation à votre patron, qu’on rigole un peu.     

Deusio, est-ce que pour autant la relance à l’américaine est souhaitable ? C’est un gros gloubi-boulga qui mêle un peu toutes les formes d’interventions contra-cycliques ; premier souci, aucune évaluation sérieuse ne sera jamais entreprise, car il sera impossible de tout démêler. Ensuite, les gens se figurent que les chèques de Trump et les promesses de Biden dominent, là où l’essentiel du travail a été effectué par la FED (toute la chronologie des marchés en 2020 en atteste, en particulier un affaiblissement très piloté du dollar pour nous refourguer la crise comme en 2008). J’ajoute que sur chaque thème on trouve le meilleur et le pire : les chèques vers les ménages ont été vendu à l’opinion comme une première ébauche de « monnaie hélicoptère » alors que l’on restait dans une technologie plutôt budgétaire et que l’activation de l’EITC aurait eu plus d’impact, les annulations de dettes sont souhaitables si elles sont homogènes et gérées par la FED mais de facto elles concernent surtout des étudiants (les futurs riches) et seront payées par les contribuables, etc. Enfin, toute cette relance US doit être relativisée : la croissance revient mais sans plus (et en lien avec les perspectives vaccinales autant qu’en lien avec les dépenses publiques), le sous-emploi reste massif, la FED ne prévoit pas une « normalisation » avant longtemps. Ils ont été, comme dans de nombreux domaines, actifs mais aussi brouillons ; efficaces, mais peu efficients.   

De toute façon, les comparaisons ne sont pas possibles : les américains ont un gouvernement fédéral qui peut dégainer assez vite et assez fort, là où les eurolandais attendent depuis bientôt un an leur pseudo-plan fédéral qui reste national de bout en bout (pas de véritable contribuable européen au financement, une ventilation des dépenses négociée par des marchands de tapis, etc.). Les américains ont aussi une banque centrale à peu près au service de l’économie, tandis que nous avons une économie qui doit se conformer aux vues d’une banque centrale (et qui se retrouve sanctionnée dans le cas contraire, cf l’Italie, qui pousse la conformité jusqu’à nommer son chef de gouvernement dans cette optique). Ce ne sont pas les politiques conjoncturelles qui sont meilleures aux USA, et pas non plus le personnel politique (Joe Biden a-t-il plus de 3 heures de lucidité par jour ?) ; ce sont les institutions. Plus de concurrence, un peu plus de questionnement de l’autorité, quelques économistes de temps en temps dans les comités de politique monétaire, et des élections.           

L'effort budgétaire européen, sous la forme de fonds propres, de prêts et de garanties, a-t-il été insuffisant voire allant dans le mauvais sens ?

C’est ce que suggère le texte suivant, et le graphique ci-dessous en son sein :  

Je n’ai pas la même lecture. Vous voyez déjà la supériorité des pays scandinaves (et d’un certain nombre de pays asiatiques qui ne sont pas représentés ici) qui ont fait en sorte de canaliser la pandémie, et qui se retrouvent avec un moindre surcroit de dettes. L’instrument de 1er rang était épidémiologique et sanitaire, pas financier. Ensuite, les dépenses publiques ne sont pas si innocentes et réversibles que l’auteur ne le suggère ; encore un de ces analystes anglo-saxons qui parlent pour leur pays, alors qu’en France par exemple un euro accordé ou un emploi public crée pourra difficilement être retiré. Par ailleurs, s’il est regrettable de passer par des prêts, ou par des garantis pour des grands groupes, il n’y a rien d’infamant à renforcer les fonds propres des petites et moyennes entreprises : après tout, c’est là où le bat blesse, et ce n’est qu’un rattrapage après tout le biais fiscal archi-favorable au financement par endettement au détriment du financement par fonds propres.

L’arme budgétaire n’est pas un « effort », c’est la pente naturelle de nos décideurs, « après nous le déluge », et son efficacité est des plus douteuses. Quand les variables monétaires ont été posées (taux, QE, euro/usd), la messe est dite, et vouloir « relancer » quand les conditions monétaires sont bien moins accommodantes qu’on le dit (un recul du PIB nominal de 8 points, aucun recul des taux d’intérêt ! 2008 redux !) conduit surtout à relancer l’endettement. En ce sens, on peut dire qu’on va dans le mauvais sens, celui du crédit trop lourd pour une base productive décimée.

Pourquoi est-on plus frileux en Europe alors que la récession y est plus grande ? A-t-on trop peur de la surchauffe ? L’UE a-t-elle suffisamment conscience de la situation économique actuelle ?

Il n’est pas impossible qu’il s’agisse d’une énième manifestation de notre comportement de passager clandestin (souvenez-vous de la 2e guerre mondiale, mais aussi de la guerre froide, de la guerre en ex-Yougoslavie, etc.) ; les chinois et les américains font le sale boulot de stabilisation des perspectives économiques, et comme en 1998, comme en 2008, nous organisons des conférences sur la réforme de l’architecture financière internationale. Je ne crois pas trop à un manque de conscientisation du coté des décideurs de l’UE, même si ces derniers passent une bonne part de leur temps à planer ; je crois davantage à une mauvaise représentation des vertus et des limites des outils budgétaires et monétaires : nos élites sont budgétaristes, structuralistes et créditistes en diable ; tout ce qui s’écarte des travaux de Milton Friedman y est accueilli avec ferveur, en particulier l’insouciance totale vis-à-vis des questions de taux de changes (si vous osez parler de l’euro cher, vous êtes soit communiste soit lepéniste). 

La frilosité est monétaire : confier tous les pouvoirs économiques contra-cycliques à un acteur indépendant, inamovible et conservateur, en immunité intégrale, doté d’un fort surmoi germanique. Le biais est nettement déflationniste, dans l’hypocrisie et la diffraction du blâme. Il n’y a aucune frilosité budgétaire : nos Etats dépensent à fond, en bas du cycle et en haut du cycle, ils ne dépensent que très marginalement pour investir car les dépenses de fonctionnement et de transferts prennent presque tout, et ils dépensent même de l’argent qu’ils n’ont pas (ils sont tous en valeur nette négative, alors qu’on refuse cela au banquier central, cf les débats sur l’annulation des dettes dans le bilan de la BCE).

Je voudrais voir plus de frilosité budgétaire, surtout dans un pays comme la France, géré par des imbéciles diplômés. Ce serait en fait de la prudence élémentaire, vue la faiblesse de notre épargne au regard des immenses défis et engagements qui nous attendent. Cette prudence quantitative se doublerait surtout d’efforts qualitatifs : une approche patrimoniale des finances publiques. Mais tant que l’on dépense mal, la « frilosité budgétaire » (jamais vue en France depuis 50 ans) me conviendrait assez.

Je voudrais par contre une politique monétaire à outrance. Une réflexion sur la cible, plutôt que sur des solutions techniques (nominal GDP targeting). Une prise en compte du fait que la cible d’inflation est violée depuis 2008 (price level targeting). Un QE avec plus d’enthousiasme, plus de punch : pas des achats au fil de l’eau pour amadouer les marchés et avaler les déficits publics, non, des achats pour choquer les anticipations vers le haut, pour diriger l’euro vers le bas (c'est-à-dire vers son équilibre, à proximité de la parité avec le dollar pendant quelques temps) ; au besoin, un nouveau périmètre incluant des achats d’actions, cependant que l’actif obligataire de la BCE serait écrêté par un effacement annuel de 10%, de façon à obtenir le triple résultat du soulagement des dettes (moindre risque de hausses d’impôts futures), de l’émasculation de la BCE (dont l’indépendantisme confine au séparatisme) et de la baisse de l’euro (arrêtez avec vos slogans de « politique industrielle » et a fortiori de « relocalisation » avec un euro à 1,2 dollar !).

Mais nos élites francfortoises ne veulent pas d’une détente monétaire, elles visent juste le statu quo, la survie ou la zombification des banques, des résultats oui mais dans les règles, sans déroger ; le scénario de japonisation poursuivi étape par étape depuis 13 ans leur convient très bien. Tant que l’on n’en prendra pas conscience en zone euro, tant que l’on réduira la politique monétaire aux taux d’intérêt nominaux, tant qu’on prendra des samouraïs restrictifs pour des gens accommodants voire laxistes, et tant qu’on ne secouera pas ce cocotier, rien n’avancera.         

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