Hausse des taux et récession : cette méga tempête économique et politique qui menace la France

Atlantico : Critiqué par Emmanuel Macron sur le programme économique de la Nupes, Jean-Luc Mélenchon a souligné que le gouvernement pourrait lui-même se retrouver face à de lourds problèmes de soutenabilité de la trajectoire des finances publiques françaises. Quelle est la réalité de nos finances publiques ? 

François-Xavier Oliveau : La réalité des finances publiques depuis au moins quatre quinquennats s’illustre par des objectifs de baisse du déficit qui ne sont jamais respectés. Chacun des présidents successifs depuis Chirac a annoncé une réduction de la dette ; dans aucun des cas ils n’ont été atteints et assez souvent cela s’est accompagné par des dérapages de 10 à 20% de PIB par rapport à l’objectif de départ, en fin de quinquennat. Nous sommes structurellement dans une situation où la façon dont on crée de la monnaie incite l’Etat à la dépense publique. Certains pays, comme l'Allemagne, le gèrent mieux mais partout dans le monde les dettes s'accentuent, et cette aggravation est inévitable tant qu'on continuera à utiliser la dette pour créer de la monnaie. Ce fait est même désormais pris en compte dans les programmes, qui rivalisent dans l'arrosage massif. Le programme d’Emmanuel Macron est déjà assez dépensier. Le retour sous la cible des 3% à l’horizon 2027 semble très difficile à tenir. Et je ne parle même pas du programme de Jean-Luc Mélenchon… Quand le leader de La France insoumise attaque Emmanuel Macron sur l’équilibre des finances publiques compte tenu de son propre programme… c’est assez sidérant.

Philippe Crevel : La situation des finances publiques est assez simple. Il y a un déficit public qui a atteint un maximum en 2020, au cœur de la crise sanitaire, aux alentours de 8%. Il s’est depuis réduit à 5,5 % l’année dernière. Cette année devait entériner cette baisse, mais cela ne baissera pas aussi fortement que prévu du fait de la politique de soutien pour lutter contre l’inflation. Malgré tout, grâce à l’activité économique, le déficit devrait rester autour de 6% du PIB. C’est un chiffre important mais soutenable dans les circonstances actuelles. La dette publique, elle, est à 113% du PIB. Elle a augmenté pendant la crise sanitaire et s’est stabilisée depuis. Les allégations de Mélenchon peuvent faire sourire, compte tenu de l’ampleur de son programme. Il est dans le populisme le plus complet. Ce qui est vrai, c’est que la France devra, dans les prochaines années restaurer ses finances publiques quel que soit le gouvernement. Et si l’on sortait de l’Europe ce serait pire. 

 Emmanuel Macron devra-t-il comme le dit le leader insoumis, augmenter les impôts ou faire des économies de la sorte ?

 Philippe Crevel : Qu’il y ait, à un moment ou un autre, une opération vérité sur les dépenses publiques et la nécessité de les réduire, je pense que tout le monde en est conscient, même si certains croient que le quoi qu’il en coûte peut être éternel. La meilleure méthode est évidemment de réduire les dépenses publiques car c’est une solution plus pérenne que de jouer sur les impôts. Pour le moment, le gouvernement et Bruno Le Maire ont affirmé qu’il n’y avait pas de projet d’augmentation des prélèvements obligatoires à court et moyen terme, pour ne pas casser complètement la croissance. Si l’on augmentait les impôts à hauteur de 80 milliards, on serait dans une récession automatiquement. Les gouvernements aujourd’hui essaient de manœuvrer avec l’augmentation des taux sans entraîner une rupture de croissance.

Quand la loi de finances a été bâtie, l’espoir était à une croissance plus forte, c’est évident et la remontée des taux était espérée plus lente qu’aujourd’hui. Nul n’avait imaginé une mesure de l’inflation à plus de 5% au milieu de l’année 2022. Il est logique que des corrections soient faites et que la situation oblige à revoir la copie budgétaire sans pour autant aboutir, comme Mélenchon peut le dire, à une folie fiscale qui tuerait la croissance et les recettes de l’Etat.

A quel point assistons-nous actuellement à un effet de ciseau négatif avec une croissance qui chute et pourrait flirter avec la récession et des taux d’intérêts des banques centrales qui augmentent (et globalement des politiques monétaires plus restrictives - fin du QE) ? Quelles conséquences cela va-t-il avoir ?

François-Xavier Oliveau : Il y a effectivement un effet de ciseau à attendre. Les taux ont considérablement augmenté face à la volatilité et aux risques géopolitiques. Tout semble désormais en place pour avoir un contre-choc déflationniste à horizon 12-24 mois. On doit s'attendre à un inévitable reflux du prix actuellement élevé des matières premières, plus ou moins rapide en fonction de l'évolution de la politique sanitaire de la Chine, de la situation géopolitique en Ukraine et du rétablissement.   Cette baisse se combinera à la baisse des prix structurelle que provoque l'évolution technologique, aux gains de productivité durables actuellement mis en œuvre par les entreprises, notamment pour éviter de repasser ces hausses des coûts de matières premières, enfin potentiellement au risque d'effet récessif de la hausse des taux.  Il y aura donc une combinaison de facteurs déflationnistes. Il y a eu déjà eu deux épisodes d'inflation négative dans les années 2010 à la suite de baisses des matières premières suivant des hausses fortes. Cette fois-ci, le contrecoup risque d'être plus fort, aussi violent que la hausse des prix a été forte.

Philippe Crevel : L’augmentation des taux d’intérêt génère un surplus d’intérêts à payer pour l’Etat, le service de la dette ; une moindre croissance diminue les recettes. En revanche l’inflation les accroît. Les recettes de l’Etat, notamment la TVA, sont plutôt bien indexées à l’inflation. L’Etat a déjà, par le passé, réduit sa dette par l’inflation. Mais il ne faut pas que les taux d’intérêt soient trop forts. Pour l’instant le taux d’intérêt réel est négatif car les taux d’intérêts sont inférieurs à l’inflation. Tant qu’on a de la croissance, on peut réduire le poids de la dette. 

Combien la situation va-t-elle nous coûter pour l’année 2022 ? Et combien cela risque de nous coûter pour les années à venir – notamment lorsque les intérêts des prêts actuellement contractés vont devoir être remboursés ?

François-Xavier Oliveau : Aujourd’hui la maturité moyenne de la dette que l’on emprunte est d’environ huit ans. Donc l'Etat renouvelle actuellement des emprunts pris en 2014 à des taux de 1,5% à 2%  environ. Les taux aujourd’hui sont à peu près à ce niveau-là. Il n’y a pas encore d’effets massifs sur le coût de la dette. Il y en aura certainement au deuxième semestre si les taux continuent à augmenter. La question est de savoir comment vont évoluer les taux par la suite. Car depuis 40 ans, les taux diminuent en moyenne de 30 à 40 points de base tous les ans (de 0,3 à 0,4 % chaque année), ce qui est considérable.

Cette baisse est structurelle, elle est liée au côté structurellement déflationniste de l'économie qu'ont très bien démontré, par exemple, Schumpeter ou Fourastié. La plupart des économistes considèrent que la situation actuelle est un retour à la normale après quarante années exceptionnelles. J'ai l'avis exactement inverse : c'est la situation actuelle qui est exceptionnelle, avec la combinaison des effets d'une pandémie mondiale et d'une guerre ouverte inédite depuis des décennies. La hausse actuelle des taux me paraît donc conjoncturelle. Le contre-choc déflationniste devrait soulager les taux, et nous devrions retrouver une tendance longue, avec un retour à des taux très bas voire négatifs à l’horizon de quelques années.  Cela suppose bien sûr que la situation géopolitique s'apaise, notamment en Ukraine, ce qui est loin d'être acquis.

Philippe Crevel : Un point de taux d’intérêt, sur trois ans, c’est dix milliards d’euros supplémentaires. Il faut aussi tenir compte de l’évolution naturelle des recettes. Il est aujourd’hui un peu tôt  pour faire un calcul complet du bilan financier que cela peut entraîner. 

Au regard du projet de loi de finances et des projets d’Emmanuel Macron, n’y aura-t-il pas des difficultés pour tenir l’équilibre des dépenses publiques ?

François-Xavier Oliveau : La situation sociale est particulièrement explosive. Comme le coût de la dette est encore très bas, il n’y a pas de contre-pouvoir monétaire à la dépense publique. Jean-Luc Mélenchon a parfaitement intégré cela dans son programme. Il sait très bien que l’argent reste bon marché encore aujourd’hui. Emmanuel Macron essaye aussi de maîtriser la situation sociale par de la dépense. La planche à billets illimitée donne un pouvoir discrétionnaire considérable aux gouvernants, c'est très dangereux sur le plan démocratique.

Dans quelle mesure la trajectoire des finances publiques françaises actuelle est-elle soutenable, au regard notamment du Plan de loi de finances actuel ?

Philippe Crevel : La loi de finance actuelle devra faire l’objet d’une modification pour tenir compte de la situation, de la guerre en Ukraine et des engagements du président de la République il y aura forcément un projet de loi de finances rectificatives. Il est prévu d’en discuter pour le mois de juillet. Il faudra évidemment tenir compte d’une croissance moins élevée que prévu (2% au mieux contre 3 espérés). Il faudra évidemment faire des investissements. La trajectoire 2027 à 3% paraît difficile, car le contexte a changé. L’engagement a été pris avant la guerre en Ukraine, la nécessité d'accroître l’effort de défense et l’inflation qui en résulte. Tous les pays sont concernés et la Commission européenne a admis que les critères budgétaires qui devaient à nouveau entrer en vigueur en 2023 sont reportés d’au moins une année.

Dans quelle mesure la conjoncture actuelle risque-t-elle de déboucher sur une tempête économique et politique avec une hausse des taux pour répondre à une inflation qui n'est pas liée à un phénomène monétaire mais à des chocs d'offres ?

François-Xavier Oliveau : Il y a effectivement un décalage entre la réponse apportée et le problème source. La réponse monétaire a peu d'effet dans le cas d'une hausse des prix qui n'est pas liée à l'impression de monnaie mais à un choc d'offre. C’est probablement pour cela que la BCE reste très prudente sur les hausses de taux. Cela souligne aussi la limite des outils monétaires actuels dans la lutte contre l'inflation.

Philippe Crevel : L’objectif de la politique monétaire de la Banque centrale est d’éviter une spirale inflationniste qui entraînerait une stagflation voire une récession. Les banques centrales doivent mesurer les risques au niveau de la solvabilité des Etats et de la soutenabilité pour les populations. C’est un exercice compliqué qui demande de maîtriser les taux, l’endettement des Etats et la croissance. La BCE cherche le bon niveau pour agir afin d’éviter une explosion économique.

Dans quelle mesure la trajectoire des finances publiques françaises actuelle est-elle soutenable, au regard notamment du Plan de loi de finances actuelles ? Ce qu’il y a actuellement dans le PLF est-il de nature à corriger la trajectoire des finances publiques, avec comme objectif le retour à 3% de déficit d’ici 2027 ?

François-Xavier Oliveau : Compte-tenu du niveau actuel d’incertitude et de volatilité, on peut toujours faire des projections pour 2027 mais elles n'ont aucun sens. Il est impossible de savoir ce que sera le monde dans trois mois, alors en 2027… Il faut juste garder en tête la tendance des finances publiques depuis une trentaine d’années. Elles ont toujours fait pire que ce qui était prévu. Et tant qu'on ne réfléchira pas aux alternatives à la maîtrise des prix par la création monétaire, cela n'a aucune chance de changer.

Quelles conséquences la conjoncture actuelle pourrait-elle avoir sur l'emploi et la pauvreté ?

François-Xavier Oliveau : A court terme, des conséquences évidemment négatives, notamment sur le pouvoir d’achat. A moyen terme, s’il y a un contrecoup déflationniste sur les prix après qu’il y aura eu une hausse des salaires, cela ne sera pas forcément mauvais pour le pouvoir d’achat, notamment les travailleurs. Mais cela dépendra également du niveau global de la tenue de l’économie et de la capacité de résistance des entreprises, qui sont loin d’être acquis à ce stade.