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Cette erreur majeure de raisonnement sur laquelle s’appuie la politique économique du gouvernement face à la crise Covid
©YOAN VALAT / POOL / AFP

Attention danger

Cette erreur majeure de raisonnement sur laquelle s’appuie la politique économique du gouvernement face à la crise Covid

Déjà en 2008, l’erreur était la même : tout miser sur le financement des entreprises en difficulté par le crédit plutôt que par le renforcement de leurs fonds propres. L’impact sur la facture finale comme sur la soutenabilité de la politique est pourtant beaucoup plus lourd avec la préférence pour le crédit et l’endettement privé.

Mathieu Mucherie

Mathieu Mucherie

Mathieu Mucherie est économiste de marché à Paris, et s'exprime ici à titre personnel.

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En 2008 et dans les années suivantes, on a déversé du crédit et de la « liquidité », sur fond d’euro trop cher, alors qu’il fallait annuler des dettes et apporter des fonds propres, sur fond d’euro attractif. Rebelote en 2020. On n’apporte pas aux agents économiques ce dont ils ont besoin, et ensuite on se plaint… mais voyons cela plus en détail :

1/ trop de crédit, surtout en France

Il existe une vraie dérive en la matière, masquée par la baisse des taux d’intérêt. Mais les taux ne vont pas baisser pour l’éternité, et puis parfois (2008-2014, 2020…) ils baissent bien moins que l’activité, de sortent qu’en fait ils montent, et là notre nominalisme crasse empêche de s’en rendre compte. Toujours est-il que : (l’unité est le milliard d’euros) :

Vous me direz : oui, mais c’est pour mieux investir dans des projets d’avenir. Je me dois de vous répondre : arrêtez la drogue. Les entreprises françaises sont très peu profitables et investissent peu ; le crédit leur permet de tenir mais, même facturé à des taux en apparence bas, c’est plutôt un pis aller et une fuite en avant. Même réflexion pour les ménages, qui ne s’endettent pas pour acheter des livres, et dont les salaires ne progresseront peut-être pas tous de 2% par an pendant 25 ans sans incidents, sans divorce et sans licenciement.

Ce qu’il faudrait, à la place : des remises de dettes et des fonds propres, de la monnaie (le crédit est de la monnaie mais empruntée), et un euro moins cher. Respectivement pour repartir sur de nouvelles bases, pour des perspectives d’activité nominales, et pour le maintien d’une base productive. Mais ce serait aller à l’encontre de tout ce que nous faisons depuis des décennies :

2/ priorité absolue donnée au crédit, à fond

Les fonds propres sont la forme naturelle du financement de l’investissement et de la prise de risque. Ils devraient être préférés par les investisseurs disposant de l’horizon de temps nécessaire, et encouragés par les autorités pour leur moindre pro-cyclicité (le cycle du crédit est très procyclique). La fiscalité devrait être soit neutre, soit plus favorable aux fonds propres, et globalement encourager la propriété sur la créance. Bien entendu on fait partout le contraire, et surtout en France, championne du monde de la bêtise :

Tout est fait (réglementation, fiscalité, marché du travail) pour limiter la profitabilité de nos boites. Ensuite, tout est fait pour limiter l’épargne longue et risquée pour le financement de ces entreprises (pas de fonds de pension, pas de tendresse particulière envers les actions dans l’assurance, etc.). Enfin, tout est fait pour décourager les fonds propres et pour avantager le crédit. 

3/ Rembourser ? Pas possible

Vous me direz : “bah, les entreprises rembourseront, cahin-caha, et puisque qui paye ses dettes s’enrichit comme dit Natacha Valla, on s’en sortira” ; pas de chance, c’est impossible. A l’échelle de l’individu, ce dicton semble valable, mais à l’échelle macroéconomique il est souvent trompeur : ma dépense est votre revenu, et votre dépense est mon revenu ; donc, si tout le monde cherche à se désendetter au même moment, l’économie et les prix chutent, et au final non seulement il n’y a pas d’enrichissement mais en plus le stock de dette sera magnifié par la déflation. Après tout, si les crédits font les dépôts, alors symétriquement le remboursement des crédits induit une destruction monétaire. C’est la théorie de la déflation par la dette, qui dans la pratique se marie bien avec une monnaie trop chère, comme en Angleterre vers 1925, dans les pays d’Europ du Sud au début des années 2010, ou en zone euro en 2020-2025.

Application à la douce France. Les dettes des sociétés non-financières au milieu de l’année 2020 se situent à 104% du PIB, contre 83% pour la moyenne de la zone euro. Au total, la dette privée (ménages + entreprises non-financières) atteint 215% du PIB fin 2019 selon la BRI, contre 150% pour les USA. Vous me direz qu’on trouve des chiffres comparables en Suisse, en Suède et au Canada, mais ces pays sont dotés de vrais Parlements : ils maitrisent donc mieux leurs dettes publiques (nous en sommes à 120 points de PIB, et autour de 500 points avec les dettes implicites). Faites l’addition. Si la France rembourse, elle est morte. Elle ne peut donc que contracter de nouvelles dettes à taux « bas » pour payer les intérêts, et espérer que la BCE maintienne longtemps ses achats d’actifs : dans les deux cas, elle est idéalement placée pour subir les chantages et les caprices de la BCE.    

4/ plus probable hélas que la remise des dettes : une hypocrite Bad Bank européenne vers 2022

La BCE ne voulant ni de la remise des dettes ni de la dégradation de son bilan immaculé, et les dettes d’entreprises « Covid » étant ce qu’elles sont, il était probable qu’une structure de défaisance hors-bilan serait créée pour cacher gérer un certain nombre de crédits douteux, les fameuses « fausses créances » de Jacques Rueff dont je vous ai parlé plusieurs fois. Avec l’espoir des décideurs européens que tout cela soit géré à la façon de la Bundesbank vis-à-vis des créances pourries des banques régionales allemandes vers 2009 : ni vu, ni connu. A 180 degrés des créances de la Grèce, parce que c’est la lumière qui tue.

Mais même cette proposition de Bad Bank n’avance pas vite, concrètement. La Commission européenne n’est même pas capable de mettre la poussière des prêts pourris sous le tapis, alors qu’elle ne sert plus à grand-chose par ailleurs (le Pacte de Stabilité est mort, Erasmus dans le coma, Ariane 6 dans les cartons, et le plan de relance délivré au rythme d’une campagne vaccinale française).

5/ le fond du problème : le créditisme de nos dirigeants

Nos élites sont keynésiennes, parfois sans le savoir. Elles ne connaissent pas le plan de Chicago, ça c’est sûr. Elles ne veulent rien savoir de la critique de Friedman contre le créditisme (c’était l’une des trois objections qu’il faisait à l’indépendance de la banque centrale). Elles veulent lutter contre la violence du cycle économique, d’accord, mais avec des budgets, donc des dettes, et avec des prêts, donc des dettes ; à chaque crise la structure de l’économie devient plus « keynésienne », ce qui semble valider leur méthodologie (un peu comme l’école française, qui est désormais assez conforme aux théories de Bourdieu après avoir été confiée à des bourdiviens pendant des années).   

Et puis, renforcer les fonds propres des entreprises ou annuler leurs dettes ne leur rapporte rien, alors que le crédit paye toujours un peu (les intérêts sur les cartes de crédit se situent encore à 17% aux USA) ; il crée notamment un rapport de dépendance, il infantilise les entrepreneurs, il favorise un beau rapport de clientèle (il parait que des groupes de médias sont concernés, il parait même que des élections auront lieu en France en 2022). Bien entendu l’exemple vient d’en haut, avec le créditisme haut de gamme de la BCE sur des classes d’actifs entières, et descend jusqu’au créditisme le plus abjecte de la moindre collectivité locale qui se prend pour une banque.

Le problème n’est pas de droite ou de gauche. Sarkozy convoquait les banques à l’Elysée pour qu’elles prêtent plus : il aurait mieux fait de convoquer Jean-Claude Trichet, qui au même moment orchestrait la plus fantastique déflation depuis les années 30. Ensuite, Hollande et la Banque de France voulaient la même chose, impossible : du crédit en phase de déflation où les agents économiques voudraient se désendetter ; tout en créant des comités pour la « stabilité financière » (prêtez, oui, mais pas trop) (et comprenne qui pourra). Enfin, le summum du summum, la crise Covid, avec son PGE et son TLTRO, un créditisme de tous les instants, hardcore, indécent. Avec hausse de l’euro à 180 degrés du réel pour faire bonne mesure, et pourquoi pas un zeste de protectionnisme paléo-keynésien, pour défendre Carrefour injustement approché par une immonde entreprise nord-coréenne canadienne. Pendant ce temps les PME crèvent par manque de fonds propres et par manque de clients, et pas sûr qu’elles soient rassurées en entendant Patriiiick Artus annoncer qu’il n’y a pas de « dettes Covid » et que les problèmes français sont dus à une qualification insuffisante de la main d’œuvre (toute ressemblance avec ceux qui prétendaient vers 2009 aux USA que le taux de chômage élevé était lié à l’addiction pour les jeux vidéos…).

6/ Que faire ? 

- Militer pour que les dettes surnuméraires ne soient pas empilées dans le bilan de la BCE mais annulées, en particulier celles qui ont été générées suite aux signaux trompeurs de la réglementation et de la fiscalité, et celles qui sont dues au Covid (les gouvernements n’annuleront spontanément que les dettes de leurs copains, et Biden n’annulera spontanément que les dettes étudiantes car on parle là de gens qui votent tous pour lui, et qui payent de plus en plus cher leurs universités du fait des salaires mirobolants des professeurs qui… votent tous pour lui),

- Demander à Miss Lagarde d’avoir la gentillesse de bien vouloir faire son travail, tout son travail et rien que son travail, qui ne consiste ni à faire joujou avec les spreads de crédit, ni à monitorer les banques commerciales, mais à conjurer les tendances déflationnistes et à éviter les hausses de l’euro à chaque crise grave centrée sur l’Europe,

-  Réclamer un alignement des fiscalités, fonds propres et endettement traités sur un pied d’égalité au moins ; la mort de la déductibilité des intérêts d’emprunt et son transfert vers un meilleur traitement des jeunes boîtes. Bon, d’accord, je rêve. Trump n’a pas osé le faire (y a-t-il même pensé ?) lors de sa pseudo-réforme fiscale. Mais ma voix en 2022 pour le candidat qui le proposera !  

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