Tout miser sur la croissance n'évitera pas le retour de la crise

Il y a un très large consensus sur le fait qu’on n’est encore loin d’être sorti de la crise, même si - propagande électorale de l'ex candidat Président oblige - certains prétendent que le pire est derrière nous. De même, il y a un très large consensus sur la nécessité de « croissance » même si - propagande du Président de la gauche oblige - on nie délibérément l’importance des divergences sous-jacentes à cette revendication.

La « croissance » est un objectif sur lequel il est aussi facile de s’accorder que « la maternité et la tarte aux pommes » selon le dicton anglais. Aussi, voit-on difficilement pourquoi elle devrait faire l’objet d’une renégociation du « Traité sur la discipline budgétaire ». Ceci est d’autant plus vrai que beaucoup contestent le bien-fondé même du Traité, dont l’essentiel ne fait que répéter des obligations déjà souscrites dans le cadre de la législation européenne existante (six-pack) ou à venir (two-pack).

Il est donc heureux que le sommet européen de juin consacre une part importante de ses délibérations à mettre en œuvre des politiques qui stimuleront l’activité économique sans remettre en cause la nécessité impérative de discipline budgétaire. Ceci implique, fatalement, des sacrifices à répartir équitablement entre citoyens. En clair, cela veut dire qu’on ne pourra éviter l’austérité, même en faisant de la croissance une priorité ! Ainsi, on envisagera : la mobilisation de moyens supplémentaires pour la BEI (Banque européenne d'investissement dont les émissions d’obligations garanties par les 27 membres de l’UE constituent déjà des « eurobonds »), un renforcement de l’efficacité des « fonds structurels » émargeant au budget communautaire, bref une série de mesures financières et budgétaires au niveau européen destinées à stimuler l’investissement, tout en rétablissant, pour chaque pays membre, l’équilibre des dépenses de fonctionnement. Au nombre de celles-ci, la réduction de la charge de la dette (capital et intérêts) constitue un problème particulièrement épineux.

L’utilisation, par les deux candidats à la présidence, de l’argument du taux historiquement bas du financement de la dette sur les marchés constitue un exemple emblématique d’une désinformation délibérée de l’opinion publique : d’un côté on prétend qu’il est attribuable au « redressement » budgétaire entamé par le Gouvernement en place et que la « dégradation » de la note de la France par une des agences de notation est sans conséquence ; de l’autre, on veut faire croire que cela représente un vote de confiance des marchés dans la perspective d’un changement de locataire à l’Élysée.

Or, la réalité est toute autre : le taux historiquement bas des « Bunds » allemands à 10 et 2 ans (1,58% et 0.08%) et des « OAT » (obligations assimilables du Trésor) françaises (2,85% et 0.42%) doit s’analyser en relation avec le taux de l’inflation (+/- 2.5%), qui dépasse, au moins jusqu’à la fin 2012, l’objectif à moyen terme de « égal ou légèrement inférieur à 2% » que s’est fixé la BCE. Autrement dit, l’investisseur est prêt à « prêter » aux gouvernements allemands et français, en étant certain de perdre du pouvoir d’achat sur une période de 2 à 10 ans !

Ce comportement semble totalement  «irrationnel » mais, pourtant, il se confirme de jour en jour. Il y a à cela plusieurs raisons...

L’investisseur n’a plus confiance dans le système bancaire et cherche à parquer ses liquidités en lieu sûr. La perte de valeur peut alors s’assimiler à la location d’un coffre, où l’on aurait entassé des billets de banque. L’achat de titres de la dette souveraine préserve les avantages de mobilisation et de liquidité  en cas de remploi, sans devoir justifier l’origine des fonds.

L’excédant de liquidités en quête de placement, dont la BCE a (heureusement) inondé le marché bancaire (LTRO), profite aux États. Les plus forts (Allemagne) drainent l’épargne privée et les fonds (prêts et investissements bancaires) qui se désengagent des pays plus faibles, alors que ces derniers profitent des ressources illimitées fournies à leurs systèmes bancaires nationaux par la BCE. Cette situation fait peser à terme une épée de Damoclès sur le marché de la dette souveraine au moment, où les banques seront amenées à utiliser (comme prévu) les fonds de la BCE pour refinancer leurs propres échéances. Cela nécessitera alors une nouvelle intervention de la BCE, ou bien engendrera mécaniquement une hausse significative des taux de la dette souveraine des pays les plus faibles, grevant d’autant leur retour à l’équilibre.

L’investisseur n’a pas confiance dans la « croissance » et pense que l’Europe s’achemine vers une nouvelle récession qui est déjà partiellement avérée (Grande-Bretagne, Espagne, Italie, Portugal, Grèce). Ce sentiment est renforcé par l’annonce que le chômage a atteint son plus haut niveau depuis l’introduction de la monnaie unique (11%). Sachant que, pour stabiliser l’emploi, il faut une croissance minimum de 2%, les perspectives d’un assainissement budgétaire, basé en partie sur une diminution des charges liées au chômage, sont quasi inexistantes.

L’investisseur se rend compte qu’un programme de relance s’appuyant principalement sur l’investissement (que ce soit la recherche, l’innovation, l’éducation ou la mise en chantier de projets d’infrastructure) ne portera ses effets qu’à moyen voir long terme, alors que l’austérité budgétaire doit s’appliquer immédiatement.

L’investisseur a intégré le message de la BCE comme quoi, vu l’incertitude d’une reprise, il est prématuré d’envisager un resserrement monétaire, ce qui n’est pas de nature à renforcer la confiance dans la croissance.

Enfin, imaginons que, malgré tout, les gouvernements arrivent à rétablir la confiance et la croissance : ce succès - espéré - aura aussi des conséquences financières inévitables, que les responsables se sont bien gardés de mettre en exergue.

La croissance engendrera une réorientation - voulue par les autorités - des prêts bancaires vers le secteur privé conduisant inéluctablement à une hausse du coût de la dette souveraine, privée de son quasi monopole actuel comme investissement « de choix ».

La BCE devra rapidement mettre en place sa stratégie de « sortie de crise » par un retrait de liquidités et une hausse des taux qui se répercuteront sur l’ensemble du marché tant privé que public. Toute hésitation visant à maintenir les taux courts aux bas niveaux actuels réanimera la crainte d’inflation qui se traduira par une hausse des taux à moyen et long terme, et fera exploser le coût du service de la dette.

En conclusion, il est plus que temps de regarder la réalité en face : la crise financière, qui a éclaté à l’été 2008, est le résultat d’un surendettement cumulé des particuliers, du secteur financier et des États s’étalant sur une période de plus de trente ans. Un retour progressif à des normes d’endettement compatibles avec les équilibres économiques de long terme est incontournable. Il ne peut être atteint que par une combinaison judicieuse d’une politique d’austérité budgétaire visant à limiter ou même décroître le montant de l’endettement absolu d’une part, et la tolérance d’une inflation maîtrisée à un taux suffisant pour dévaluer partiellement la valeur de la dette de l’autre. Tout miser sur un seul des deux paramètres revient soit à cautionner la perspective d’une « dépression » économique rappelant les années 1930, soit à courir le risque d’une inflation galopante rappelant les déboires subis par les allemands dans les années 1920. Penser qu’on peut postposer encore longtemps l’heure des choix relève du rêve !

Dans tous les cas de figure, il y aura des sacrifices importants à gérer et le vrai défi est de s’assurer qu’ils soient répartis, autant que possible, avec équité, de sorte que le redressement pèse d’avantage sur ceux qui sont les plus à même de contribuer.

Dans ce contexte, un renforcement de la cohésion au sein de l’Union constitue une condition préalable et nécessaire dans la gestion efficace de la sortie de crise. Tout repli sur soi ne peut qu’engendrer l’effondrement de l’Europe, où il est évident que ce sont les plus riches qui ont de très loin le plus à perdre. Cela vaut autant pour les citoyens des pays membres de l’Union monétaire que pour les Anglais ou les Suédois. Cette mise en garde s’avère d’autant plus pertinente que la montée du nationalisme et du populisme, exprimée dans les récents scrutins, est une menace des plus sérieuses.

Suite au vote des Français et des Grecs, on attend des vainqueurs qu’ils se hissent à la hauteur des immenses responsabilités qui seront les leurs et prennent la mesure des contradictions implicites, contenues dans les programmes sur lesquels ils se sont fait élire !