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L’Europe face aux effets dominos.
L’Europe face aux effets dominos.
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Il suffit d'en pousser un...

Négocier / ne pas négocier avec la Grèce : l’Europe face aux effets dominos

Seul face à ses pairs de la zone euro, le ministre des Finances grec Yanis Varoufakis défend ce mercredi 11 février son plan alternatif pour en finir avec la cure d'austérité imposée à la Grèce. Atlantico vous explique les conséquences qu'un accord ou un refus aurait sur l'avenir de l'euro.

Bernard Marois

Bernard Marois

Bernard Marois est Docteur en Sciences de Gestion et professeur émérite en finance à HEC ainsi que Président du Club Finance HEC qui réunit plus de 300 professionnels de la finance.

Il est  également consultant auprès de grandes banques et d'organismes internationaux et travaille dans le domaine du "private equity" à travers un fonds d'amorçage dédié aux "start-ups".

Il a publié plus d'une vingtaine d'ouvrages dont Les meilleurs pratiques de l'entreprise et de la finance durables, à l'automne 2010.

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Mathieu Mucherie

Mathieu Mucherie

Mathieu Mucherie est économiste de marché à Paris, et s'exprime ici à titre personnel.

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“Sans la Grèce, l’euro s’écroulerait” a affirmé le ministre des Finances grec Yanis Varoufakis dans une interview à la télévision italienne. "La sortie de la Grèce de l’euro n’est pas une perspective qui rentre dans nos plans, simplement parce que nous pensons que l’Europe est fragile. C’est comme quand on construit un château de cartes. Si on enlève la carte Grèce, les autres s’écroulent". Certains esprits pourraient y voir une forme de chantage pour influer sur la réunion de l’Eurogroupe ce mercredi à Bruxelles. En effet, le programme d’aide à la Grèce arrivant à son terme fin février, le Premier ministre Alxis Tsipras réclame à ses partenaires un financement d’urgence, le temps de préparer un programme alternatif mettant un frein à la cure d’austérité.

Effet domino numéro 1 : N’obtenant pas satisfaction, la Grèce décide de sortir de la zone euro.

Bernard Marois : La politique qui a été suivie par la Grèce depuis 3 ou 4 ans a été relativement réussie d’un point de vue économique. Certes l’austérité a été très forte, s’est traduite par une baisse de 15 à 20 % du niveau de vie, et a donc fait beaucoup de "perdants". Cependant la croissance est en train de redémarrer, le déficit public s’est résorbé, et le déficit commercial a considérablement diminué. Nous pouvons dire que, d’un certain point de vue, le plus gros du travail avait été fait. Il est donc dommage d’arrêter le processus à ce moment-là.

Au point où nous en sommes, si la Grèce sortait de la zone euro, la confiance que les investisseurs avaient dans son avenir serait fortement mise en cause dans la mesure où Mario Draghi et les autres responsables de la zone euro ont toujours dit qu’aucun pays ne sortirait de la zone euro. Si l’un d’entre eux venait à sortir, les investisseurs anticiperaient d’autres défections éventuelles. Nous pouvons supposer que la confiance emmagasinée depuis l’arrivée de Mario Draghi serait mise en cause. C’est alors que les investisseurs exigeraient une prime de risque dans leurs financement réalisé au travers des obligations d’Etats comme l’Espagne, le Portugal, l’Italie, voire la France. La charge de la dette s’en verrait considérablement alourdie. En Grèce, les taux d’intérêt ont récemment dépassé les 10 %, ce qui nous montre que le phénomène peut être rapide et brutal. La réaction que le marché aurait est imprévisible, car nous ne savons pas quel sera le réflexe de la multitude d’investisseurs. Un effet de troupeau menant à une hausse des taux d’intérêt est à craindre.

On nous rétorquera que la BCE est là, ainsi que les fonds qui ont été créés pour aider les pays en difficulté, et dont les montants peuvent atteindre jusqu’à 500 milliards d’euros. C’est beaucoup, et peu à la fois, si on compare avec la dette française par exemple, qui s’élève à 2 000 milliards d’euros. De plus, si les investisseurs imposent une garantie de succès, les institutions européennes ne peuvent pas tenir. Le risque d’effet domino est donc élevé : Après la Grèce, les investisseurs se dirigeront vers les autres maillons faibles : Italie, Espagne, Portugal, et pourquoi pas la France ! Nous savons que certains pays du nord de l’Europe, si ce n’est pas tous, sont prêts à envisager un euro dont ne feraient plus partie les pays du sud. Une partition qui me semble difficilement jouable, car dès lors que l’euro est touché, c’est l’ensemble de la construction qui s’écroule. Par ailleurs les institutions sont telles que le nord ne peut pas se désolidariser du sud aussi facilement. C’est pourquoi la sortie de la Grèce risque d’être très compliquée à gérer.

Mathieu Mucherie : La bonne image n’est pas tant celle du domino que celle du mikado. Le jeu de domino repose sur des enchaînements mécaniques. J’ai des doutes sur le caractère mécanique des effets macroéconomiques, sur la contagion, et quant aux marchés financiers n’oublions pas qu’ils ne sont plus très présents en Grèce (pays dont la dette est désormais pour l’essentiel détenue hors marché). Nous ne sommes plus dans la phase 2009-2012, non pas parce que nous aurions des mécanismes de pare-feu enfin crédibles (le MES, l’OMT et l’Union bancaire ne sont pas vraiment crédibles) mais parce que les marchés ne se font plus de grandes illusions sur l’Europe périphérique et parce que la BCE a enfin donné un début de concrétisation à sa promesse de whatever it takes en décidant le 22 janvier dernier de lancer un QE (quantitative easing), ce qui contracte la prime de risque.

L’image du mikado est plus adaptée : un jeu pervers où la moindre variation d’un acteur risque d’entraîner des conséquences imprévisibles. Il ne faut pas alors perdre de vue la situation globale, se mettre un peu à la place des acteurs, ce n’est plus compliqué, c’est complexe. Pour ne prendre qu’un exemple, celui de la BCE que je viens de citer : c’est justement parce qu’elle se donne le beau rôle le 22 janvier qu’elle peut mieux se permettre le 4 février, en toute impunité, d’envoyer un ultimatum à la Grèce, via une restriction sur la liquidité des banques du pays, une technique qui constitue une nouvelle violation nette et directe de son mandat (jamais dans le Traité la banque centrale n’est censée jouer au gendarme sur les budgets ou sur les réformes).

Avec des acteurs comme la BCE qui sont juges et parties (le lundi je suis membre de la Troïka, le mardi je décide du traitement de mes titres grecs dans mon bilan, le mercredi je régule les banques et ce faisant j’interviens aussi sur les finances publiques et sur les spreads, le jeudi je m’occupe du taux de change qui est une variable clé pour les pays de la périphérie, etc.), et avec des stratégies à la Varoufakis de théorie-des-jeux-arrêtez-moi-je-vais-sauter-du-pont, tout est possible.

Ce qu’il faut retenir à propos du scénario de l’éclatement, c’est qu’il n’existe avec l’euro aucune procédure de sortie à peu près ordonnée (un des nombreux vices de fabrication de cette monnaie planiste). Si les grecs veulent rester, ils restent, point. Même une volonté d’exclusion de la part des 18 autres ne pourrait rien y faire. Idem ou presque pour l’Union européenne, où beaucoup de choses se décident encore à l’unanimité et où une politique de la chaise vide de la part des grecs constitue un moyen de chantage (parmi d’autres). On peut certes inciter les Grecs à sortir, en ne cédant presque rien sur les échéances, sur les taux, sur la liquidité et sur la conditionnalité. Mais dans ce cas on doit se préparer à faire une croix sur 200 milliards d’euros de créances (pour ne parler que de la dette souveraine), ce qui serait bien gênant pour les contribuables français et allemands, et sur tout un tas de conséquences imprévues, y compris politiques (les Espagnols votent dans 8 mois) et géopolitiques. A l’heure actuelle ce scénario de la montée aux extrêmes et de la contagion n’est pas celui que les marchés ont en tête : bonne tenue de l’eurostoxx, baisse des taux longs nominaux italiens et espagnols, croyance dans un compromis avec les grecs sur la base d’un étalement des paiements et d’une conditionnalité revue dans un sens plus soft. Mais tout est possible. Tous les jours les taux grecs font un yoyo de 100 points de base et la bourse (ou ce qu’il en reste) peut enregistrer des journées à -9%.

Tant que la Grèce veut rester dans l’euro, l’éclatement a plus de chance de venir de l’Allemagne. Surtout avec la montée de l’AfD et avec toute cette excitation anti-PIIGS et anti-rationalité monétaire qu’Angela Merkel a laissé se développer depuis 2009. Le risque c’est que les grecs (et les autres ?) finissent par obtenir au bout de 6 ans ce qu’ils auraient obtenu de la FED en 6 semaines dans le cadre d’une authentique union monétaire, et que le contribuable-électeur-lecteur-du-Handelsblatt ne se radicalise dans sa postule néo-autrichienne et pseudo-morale. La Bundesbank est déjà très énervée d’avoir dû avaler la couleuvre à 1000 milliards du QE, et tout le monde à Karlsruhe et à Berlin n’est pas d’accord avec l’OMT, donc a fortiori avec le QE, donc a fortiori avec des haircuts massifs et une dévaluation profonde. Si jamais l’Allemagne se rebelle, elle qui a toujours constitué l’ancre monétaire d’une zone où les anticipations d’inflation ne sont plus ancrées depuis 2014, l’euro dans sa forme et son périmètre actuel est foutu. 

Effet domino 2 : La Grèce obtient ce qu’elle demandait de l’Eurogroupe. D’autres pays comme l’Italie ou l'Espagne veulent alors lui emboîter le pas.

A ce sujet Yanis Varoufakis a déclaré : "Des fonctionnaires italiens, je ne dirai pas de quelle grande institution, m’ont approché pour me dire qu’ils sont solidaires avec nous, mais qu’ils ne peuvent dire la vérité, également parce que l’Italie risque la banqueroute et qu’ils craignent des conséquences de la part de l’Allemagne".

Bernard Marois : La dette n’est pas le problème le plus grave auquel la Grèce est confrontée. Ce qui est grave, c’est l’absence de compétitivité de son économie, et plus globalement, de structures d’Etat fortes. Actuellement les arriérés de revenus fiscaux dans le budget grec représentent 60 % du PIB, ce qui est considérable. Le pays n’a toujours pas de cadastre qui fonctionne ; la plupart de ses industries ont disparu, notamment l’armement maritime qui s’est déplacé en Croatie et à Chypre où les coûts de production sont beaucoup plus faibles ; le tourisme a pâti de la concurrence de pays limitrophes moins chers… La Grèce a donc un problème structurel économique, mais aussi économique, dans la mesure où les mêmes familles se succèdent au pouvoir, où la fiscalité ne concerne ni l’Eglise, ni les armateurs. C’est donc un Etat dont les caractéristiques ne sont pas celles de ses partenaires, et dont les structures n’ont pas le même sérieux que chez ces derniers.  

Ceci dit, le ministre grec des finances Yanis  Varoufakis a comparé la situation de la dette grecque à celle de l’Italie, ce qui vient nous rappeler que si la Grèce obtenait un aménagement de sa dette, d’autres pays se considéreraient en droit de demander qu’il en aille de même pour la leur. Les investisseurs n’apprécieraient pas, c’est alors que l’effet domino se mettrait en marche, car toute crédibilité serait ôtée à la zone euro. Les investisseurs non européens se rendraient compte d’une baisse rapide de l’euro, craindraient pour la sécurité de leurs investissement, et cèderaient ainsi à un effet de panique.  Nous en arriverions à une baisse incontrôlée de l’euro, qui profiterait à nos exportations, certes, mais nuirait à nos importations, et surtout, entraînerait des sorties de capitaux en dehors d’Europe. Nos entreprises devenant plus fragiles, elles pourraient être rachetées par des Chinois, des Qataris, etc. Dans une telle situation, l’avenir de l’euro serait compromis.

Rappelons-nous qu’une zone monétaire est sous-tendue par l’idée d’un rapprochement d’économies à peu près équivalentes, mais aussi par l’idée que si des différences existent, elles disparaîtront progressivement. Or nous constatons depuis 5 ans que cette convergence ne s’est pas faite, et que des divergences se sont accrues : la situation est moins bonne en 2015 qu’en 2000, au moment où la zone euro a commencé à fonctionner. Dans certaines fédérations comme les Etats-Unis ou le Canada il existe des disparités entre les  Etats, mais qui ne posent pas de problème car un gouvernement fédéral existe, qui permet de faire des transferts entre les parties, ce qui n’est pas le cas de la zone euro. Nous nous trouvons face à un problème majeur, minimisé au début, mais qui risque de nous exploser à la figure.

C’est pourquoi Alexis Tsipras doit reculer. La politique menée depuis 4 ans a été douloureuse, mais a apporté des résultats positifs du point de vue économique. Il faut continuer dans cette idée, éventuellement en étalant le processus sur un temps plus long, car nous ne voulons pas tomber dans le défaut de paiement. Un système de rente perpétuelle, qui existait au XIXe siècle, a même été évoqué. Autrement dit il s’agirait de dettes qui n’auraient pas être remboursées, puisque justement, elles sont perpétuelles, tout au moins au-delà de 50 ans. Mis il faut que la Grèce continue de mener ses réformes. Allonger la dette reviendrait presque à la diminuer, et grâce aux taux qui resteraient bas, sa charge serait allégée. En échange, il faut que les Grecs acceptent de mener les réformes nécessaires, à un rythme un peu plus lent qu’aujourd’hui, dans leur gouvernance  politique et leurs structures économiques. C’est la seule façon de s’en sortir ; toutes les autres nous mèneront à la catastrophe.

Mathieu Mucherie : La citation de Varoufakis me parait authentique. J’ai eu le même genre de discussion en off il y a trois ans avec un haut gradé italien qui avait ses entrées au Trésor et à la Banque d’Italie et qui trouvait que le pacte implicite de l’euro ("nous renonçons à notre liberté monétaire, en échange de taux allemands") n’était plus très respecté (l’expression "cocu" avait été prononcée si ma mémoire est bonne). Nous avons tous des anecdotes plus ou moins savoureuses à ce sujet. Mezza voce bien entendu pour ne pas indisposer L’Allemagne et les partisans de leur ligne. Experts en représailles massives (ils contrôlent les spreads de taux d’intérêt), les gens de Francfort n’ont rien oublié et rien appris. Ils voient toujours l’ensemble de la séquence comme une histoire d’aléa moral, dans les deux sens : la restructuration (a fortiori la remise) des dettes serait un fâcheux précédent pour le pays (incitation aux bulles et aux défauts futurs), puis pour les compagnons de ce pays dans la déflation, par contagion (comment refuser aux Espagnols puis aux Français ce que l’on aurait cédé aux grecs ?). Ce raisonnement est triplement fallacieux.

Primo, il y a le feu à la maison et tout ce que l’on propose outre-Rhin est un raisonnement à plusieurs bandes sur la structure future des incitations. Il y a là comme un problème de timing, qui se marie bien avec un manque de sens des proportions (si un don ou une détente monétaire avait eu lieu en octobre 2009, nous ne trainerions pas ce dossier hellénique depuis plus de 6 ans). Ne pas agir rapidement, c’est-à-dire monétairement, a conduit se dossier à une sédimentation, c’est-à-dire une budgétarisation forcée, de sorte qu’aujourd’hui l’épée de Damoclès n’est pas un petit surcroit souhaitable d’inflation mais un gros risque pour les contribuables Bravo pour la dimension "morale" de cette affaire. Deuxio, le rééchelonnement de la dette est présenté comme un cadeau, alors que beaucoup d’acteurs ont gagné beaucoup à prêter aux Grecs (de gros spreads, et des prêts interétatiques à 4,5% quand l’Allemagne se finançait pour presque rien) ; le jour où on mettra tout sur la table, on s’apercevra que Paris et Berlin n’ont à peu près rien lâché jusqu’ici et que leurs discours fédéralistes sonnent bien creux.

Tertio, l’exigence de réformes structurelles accolée aux programmes de prêts trop chers en plein milieu d’une déflation intense est une sinistre farce : la réforme structurelle libère l’offre productive au moment où il n’y a plus de demande, et l’on pourrait arguer que la déflation que l’on laisse ici s’installer est la plus vaste des anti-réformes structurelles puisqu’elle brise la flexibilité des salaires nominaux et réels, des taux nominaux et réels, ce qui équivaut (pour peu qu’en plus on ne puisse pas dévaluer) à une soviétisation en règle de toute l’économie (celle-là même qu’on se propose de libéraliser). Bien entendu ce programme de république bananière qui rigidifie l’économie se termine par la montée des partis extrêmes, et les dettes que l’on prétendait défendre sautent, et les arrangements monétaires que l’on disait éternels ("l’euro de 1000 ans") sautent. Un schéma très classique pour ceux qui s’intéressent à l’histoire, et en particulier à l’histoire des dérives indépendantistes des banquiers centraux.

Au fond, si les Grecs obtiennent ce qu’ils veulent ou à peu près, le risque est surtout de crédibiliser le parti Syriza pour un paquet d’années. Et même ce risque est très contestable : Syriza n’a-t-il pas surtout besoin, pour se maintenir haut longtemps, de technocrates étrangers en tournées d’inspection toutes les huit semaines, à chaque demande de prêts relais ? Syriza n’est-il pas l’enfant de la déflation par la dette ? Ne vaut-il pas mieux se couper un bras maintenant avec Syriza plutôt que de finir cul-de-jatte dans deux ou trois ans avec d’autres gens plus radicaux (pour rappel, l’Argentine a fait défaut il y a une douzaine d’années sur 90% de ses engagements) ?

Je ne crois pas à la contagion directe Athènes-Madrid-Rome-Paris. Le marché non plus, ça tombe bien. Si Athènes obtient une remise substantielle, cela peut aussi avoir comme effet de couper l’herbe sous le pied de Podemos, de relancer un peu la crédibilité des institutions européennes et des partis de gouvernement, surtout avec l’effet QE en parallèle, la baisse de l’euro. Quant aux italiens, leur volonté de payer les dettes (y compris celles d’un passé très louche), qui n’a jamais été démentie (même avec des taux à 7% et ils sont à 1,5%), dépend très peu du règlement du dossier grec ou portugais. Quant aux Français en bout de chaine (c’est le cas de le dire), on voit bien qu’ils ne se sentent pas très concernés par ces sujets, la population ne suit pas de près ces débats, Mélenchon est très isolé après 7 années de déflation continentale, et Le Pen progresse pour d’autres raisons que les dettes souveraines européennes.

L’idée d’un vaste feu de joie pan-européen des dettes privées et publiques suite à un chèque trop généreux vis-à-vis des Grecs, est d’abord un fantasme. Pas très étonnant que ce fantasme soit agité par les dirigeants d’un pays qui a commis les deux plus grands défauts souverains du XXe siècle. Plus étonnant est de voir sur cette ligne dure mais pas pure des gens qui se disent soit chrétiens, soit fédéralistes, soit bons en mathématiques (alors que l’équation des dettes en Grèce est clairement impossible depuis plus de 5 ans sans une restructuration substantielle, quel que soit le scénario de croissance et de taux). Enième confirmation de la capacité qu’a une déflation à brouiller les pistes et les esprits.     

Propos recueillis par Gilles Boutin

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