Les Abenomics vont-ils tourner court... ou sauver la planète ?

Atlantico : Après plusieurs mois d'euphorie économique et boursière, le Nikkei a chuté hier de 7,32%, après une hausse prodigieuse de 80% ces six derniers mois. Cette violente correction n'est-elle que passagère, ou sont-ce les prémices du dégonflement à venir d'une bulle financière ?

Bruno Bertez : Vous avez raison; il y a bien eu euphorie boursière. Il faut cependant nuancer : s'agissant de l'économie, on a simplement assisté à quelques petits frémissements. L'euphorie boursière, c'est ce qui est le plus facile à déclencher. Il suffit de donner des liquidités gratuitement en quantités illimitées, d'annoncer que l'on cherche à faire baisser le change et que l'on continuera, "coûte que coûte", le temps qu'il faudra. Avez-vous déjà vu la spéculation résister à pareilles promesses ? Mettre la spéculation de son côté n'est jamais très difficile. Le marché japonais a donc grimpé de façon parabolique. La qualité des acheteurs a été déplorable. Même les chiens couverts d'un chapeau ont pu gagner de l'argent, selon l'expression bien connue au Japon.

Au plan technique, après une hausse spectaculaire, une correction violente n'a rien d'anormal. Les acheteurs sont de mauvaise qualité, les fondamentales divergent profondément d'avec la tendance boursière. En un mot comme en cent, nous sommes dans une situation d'extrême fragilité. La fait de savoir si la correction n'est que passagère est la question à 1 million de dollars. Comment connaître les réactions de la communauté spéculative ? Comment anticiper le flux des nouvelles ? Comment tenir compte de ce qui se passe dans le monde entier ? Ainsi, on dit que la forte chute du Nikkei trouve en grande partie son explication dans la publication de statistiques économiques chinoises très médiocres ; statistiques qui vont, pour la première, fois dans le sens d'un retrait de l'activité économique et non plus seulement d'un ralentissement. Tout ceci intervient sur un fond de scepticisme quant à l'efficacité réelle, le mot important est "réelle", des mesures que l'on regroupe sous le nom d'Abenomics.

Les Abenomics sont un véritable monstre. Abe a repris les politiques traditionnelles de stimulation keynesienne de son parti. Il a repris les enseignements du début des années 30, quand le Japon a procédé à une dévaluation compétitive et mené une politique volontariste. Abe a ajouté à sa panoplie les remèdes du charlatan Bernanke, remèdes qui consistent à créer une bulle des actifs financiers, à la fois pour produire un effet de richesse artificiel, et en même temps, pour modifier le sentiment des agents économiques du pays. C'est un cocktail explosif.

Philippe Waechter : On ne doit jamais exclure qu'un mouvement même important puisse se faire sans raison importante. Le marché japonais a progressé très rapidement au cours des derniers mois. Les orientations et la détermination de Shinzo Abe a plu et les investisseurs ont eu envie de rêver. Dans la dynamique de marché la progression a été spectaculaire et des positions audacieuses ont certainement été prises par des investisseurs. Dès lors lorsque des incertitudes apparaissent, sur la croissance, sur la politique monétaire américaine, elles engendrent des ajustements brutaux. Pour l'instant on ne peut pas forcément aller au-delà de cette analyse même si cela n'est pas satisfaisant.

Les politiques ont été adoptées récemment, elles ont engendré de l'enthousiasme, cela est perceptible dans toutes les enquêtes au Japon, et peut être un emballement excessif sur le marché boursier. L'ajustement ne signifie pas pour autant une bulle mais plutôt une correction. La mise en avant d'une bulle c'est faire l'hypothèse que les orientations souhaitées par Abe ne gagneront pas en consistance, ne seront pas durables ou que la Banque du Japon sera incapable de changer en profondeur pour mener la politique souhaitée dans la durée. Il est probablement un peu trop tôt pour faire cette analyse.

Cette secousse du Nikkei est-elle le premier signe vraiment négatif venant sanctionner les Abenomics, alors que la croissance, elle, affiche des performances confortables ? Quels autres effets pervers peuvent-être issus des Abenomics ? Que risque le Japon, si les Abenomics devaient tourner court ?

Bruno Bertez : La secousse du Nikkei est un phénomène à la fois local et international. Local parce que Abe a modifié totalement les anticipations financières des agents japonais. Il a introduit un risque d'inflation important. Un risque des taux longs. Un risque de déstabilisation de la pyramide de dettes du gouvernement. Un risque d'asphyxie du secteur privé. En promettant un taux d'inflation de 2%, il a fait ressortir des taux d'intérêt réels très négatifs sur les fonds d'État. Les institutions vendent les fonds d'État, la hausse des taux sur les JGB (Japanese government bond, ndlr) placent le marché en déséquilibre. Certaines institutions ont déjà des pertes considérables. La hausse des taux longs se fait de façon désordonnée, quelquefois, on ne peut pas coter. Les entreprises importantes comme Toyota ont dû retarder des émissions tant le marché est maintenant disloqué.

Comme nous l'avons dit, les performances économiques sont à peine balbutiantes. Une hirondelle financière ne fait pas le printemps économique. Les mesures de Abe ne profitent qu'aux grandes entreprises exportatrices, soit environ 15% de l'activité économique. Le fond, la substance de l'économie, c'est à dire les petites et moyennes entreprises n'en bénéficient guère. On peut même dire au contraire, en raison du climat spéculatif, de la volatilité et de la vulnérabilité qui sont instillés.

On ne change pas l'économie d'un pays par quelques coups de crayons financiers. Le Japon est en crise depuis 1989/1990. L'éclatement de la bulle financière a coûté trois années de PIB. Elle a modifié profondément le tissu économique et les mentalités. Le mal japonais, si on peut appeler cela un mal, ce que nous ne faisons pas, est un mal profondément enraciné. Le Japonais moyen et les PME ne souscrivent pas forcément au délire de monsieur Abe. Ils en voient les mauvais côtés et les risques.

Si les Abenomics devaient tourner court, ce qui est pour nous une certitude, le système japonais serait profondément déstabilisé, ce qui n'est pas encore trop grave, c'est leur problème, mais surtout le système financier mondial courerait des risques très importants. Il faut savoir que le yen est ce que l'on appelle une monnaie de "carry". La communauté spéculative emprunte en yens et,  à partir de là, spécule sur tous les actifs financiers mondiaux, à Wall Street, en Europe sur la dette périphérique, sur tout ce qui procure un rendement et qui offre une protection contre la baisse du change japonais. La commaunauté spéculative mondiale est toute positionnée du même côté du bateau ; un mouvement de foule qui risque de faire chavirer le navire.

Nous ne sommes pas catastrophistes à ce stade car il est trop tôt pour qu'il soit déjà trop tard. Compte tenu des marges de manoeuvre de la Bank of Japan, compte tenu du soutien tacite des États-Unis et des Européens à cette politique, il est possible à ce stade d'enrayer les phénomènes de foule et les mouvements de boule de neige. C'est bien plus tard, nous semble-t-il, qu'il faudra se poser la question d'un risque de naufrage non maîtrisé et non maitrisable.

Philippe Waechter : Je reprends mon propos, l'emballement du marché a probablement été excessif puisque le repli ramène le marché simplement 9 jours auparavant. Est-ce un signe négatif de la politique menée? Je crois là encore qu'il est un peu tôt pour aller dans ce sens. Rappelons simplement que le Japon est depuis plus de 15 ans dans une situation de déflation et que son activité a été ces dernières années conditionnée par les échanges avec la Chine notamment. Ce que souhaite Abe est de donner davantage d'autonomie à la croissance japonaise en recentrant les sources de la croissance sur le Japon. La mise en place d'une politique monétaire agressive a pour but de changer les repères de chaque japonais pour le faire passer d'une longue période de déflation à une période d'inflation modérée. C'est cela l'enjeu et les japonais aiment cette orientation. L'excès a été sanctionné sur le marché des actions. On n'a pas forcément à aller au-delà pour l'instant. Pour moi le principal risque pour l'économie mondiale est que le Japon réussisse et retrouve une contribution plus robuste à la croissance mondiale. Evidemment il y a des risques à mettre en œuvre une politique aussi massive. Ces risques se sont principalement les japonais qui les prennent. S'ils échouent leur modèle sera encore plus durablement fragilisé et se posera clairement le financement d'une population de plus en plus âgée. Si la Banque du Japon échoue à maîtriser l'inflation, à ne pas pouvoir s'arrêter au voisinage de 2% alors ce seront les japonais qui seront lourdement pénalisés puisque leur pouvoir d'achat sera laminé. Mais dans toute rupture il faut prendre des risques.

L'impact sur le reste du monde en cas d'échec ne sera pas nécessairement spectaculaire. Les concurrents du Japon, l'Allemagne ou la Corée du Sud, s'en satisferaient.

Sur le plan financier il peut y avoir une déstabilisation du marché financier japonais si effectivement l'inflation s'emballe sans être maitrisée. Mais il n'est pas certain que les japonais vendraient immédiatement les avoirs détenus à l'extérieur car c'est une cagnotte dans laquelle ils pourront puiser dans le temps. C'est ce qu'ils ont fait avec tous les actifs accumulés dans les années 80. Cela leur a permis de passer sans trop de difficultés toute la période d'ajustement de croissance.

Comment un pays avec 235% d'endettement du PIB peut-il sérieusement envisager un plan de relance tel que les Abenomics (des milliards injectés par l'état et les collectivités, une planche à billets qui tourne à plein régime) ? La structure économique du Japon pouvait-elle se permettre un tel plan de relance ?

Bruno Bertez : Attention, il ne faut pas s'obnubiler sur le taux d'endettement du Japon en regard de son PIB. Une dette n'équivaut pas à une autre dette, tout dépend de son financement. Jusqu'à la grande vague spéculative des dernières semaines, déclenchée par Abe, le Japon était un pays spécifique, avec une dette gouvernementale financée par la répression financière : la dette du Jpaon est en grande partie domestique. On peut même dire que beaucoup d'opérateurs internationaux étaient vendeurs de dette japonaise avant Abe. Ce sont les rachats du découvert  qui ont certainement contribué, dans une première phase, aux excès spéculatifs. Il ne faut pas oublier que, déjà avant Abe, on considérait que le Japon était une catastrophe en attente d'arrivée.

Pour résumer, les 235% d'endettement par rapport au PIB ne nous semble pas le phénomène déterminant; ce qui est déterminant, c'est l'ensemble des mesures, le policy-mix de Abe. C'est un ensemble de mesures que d'aucun trouve aventureuse mais que nous considérons comme suicidaire. Un policy-mix qui s'articule autour de stimulations financières, stimulations monétaires, stimulations fiscales, et qui, seulement après, place les réformes est un policy-mix extraordinairement dangereux. Il s'agit plus d'une fuite en avant que d'une véritable politique. Un autre dosage, un autre ordre des pririorités en particulier du côté des réformes, aurait été souhaitable.

Quand on fait une dévaluation, comme c'est le cas du Japon, la logique est : primo, de faire en sorte que l'on ne perde pas le contrôle de l'opération ; secundo, de faire en sorte que cela intervienne à un moment où la demande mondiale est plutôt croissante que déclinante. Aucune des deux conditions n'est réunie.

Le problème du Japon vient de loin, et cyniquement, nous dirions qu'enfin on entre dans la phase finale, celle de la castrophe et du grand nettoyage. Le Japon a ce que l'on appelle un excédent de dette colossal qui empêche la marche en avant de l'économie, et ce depuis 1990. Il a voulu faire l'économie du nettoyage des dettes et a repoussé devant lui, comme le fait un chasse-neige, tous les problèmes. En refusant la destruction  des dettes, le nettoyage des bilans, les gouvernements successifs ont maintenu en vie un fardeau que l'économie ne peut plus traîner. La décision aventureuse de Abe va se traduire malgré lui par des enchaînements négatifs non voulus, non maitrisés, qui vont finir par détruire les passifs que l'on n'a pas voulu ou pu détruire depuis 23 ans. Finalement, nous sommes, grâce à l'incompétence des dirigeants japonais, en présence de ce que l'on peut appeler  un mal pour un bien.

Nous vous donnons un exemple de problème réel non résolu par les Abenomics. Et c'est un problème qui concerne 85% de l'économie: le problème de l'énergie. L'électricité au Japon coûte deux fois et demi plus cher qu'elle ne coûte aux États-Unis. Abenomics n'y change rien. Même chose pour le marché du travail, même chose pour l'impôt sur les sociétés.

Philippe Waechter : La situation telle qu'elle était n'était pas tenable puisque le vieillissement de la population posait une véritable question quant au financement des retraités dans le futur. L'objectif est de modifier en profondeur le mode de l'activité pour retrouver du dynamisme et la possibilité de maintenir le niveau de vie des retraités et de l'ensemble des japonais.

La dette publique est forte mais elle est principalement détenue par les japonais eux-mêmes et par la Banque du Japon qui l'achète désormais à grande échelle tous les mois. Ce qu'a invoqué Abe est l'absence de fatalité et la nécessité de retrouver une allure de croissance davantage ancrée sur le Japon. Cela nécessite des moyens pour faire basculer un mode de fonctionnement vers un autre. Le Japon est une économie qui dispose d'une technologie très évoluée. Elle a très largement contribué à la révolution technologique observée depuis une vingtaine d'années. Elle dispose donc d'atouts importants. C'est sur cela que le gouvernement japonais veut s'appuyer.

Si le Japon se mettait à sérieusement déraper économiquement, quels pourraient être les effets sur l'ensemble des pays développés ? Autrement dit, quels risques les "Abenomics" font-ils courir sur l'équilibre de l'économie mondiale ?

Bruno Bertez : La question de l'incidence de l'Abenomics sur la situation mondiale est tellement complexe que même Bernanke est incapable d'y répondre. Qui peut dire ce qui peut se passer dans un monde interconnecté aussi bien sur le plan économique que sur le plan financier et sur le plan bancaire. Personne. Le vol d'un papillon japonais modifie ce qui se passe en Corée, ce qui se passe en Chine, etc. Nos systèmes sont tellement déséquilibrés, avec des bilans tellement lourds et tellement peu conformes aux règles comptables et règles prudentielles, que tout peut arriver. Tout ce que l'on sait, c'est que la spéculation mondiale a atteint des proportions hors de tout bon sens et que l'incidence économique de la dévaluation du yen touche tous les exportateurs de la planète.

Philippe Waechter : Je crois qu'aujourd'hui s'il y a des risques de dérapage, le Japon se retrouvera isolé et chacun agira pour être le moins touché possible par ce qui s'y passe. Rappelez-vous l'Argentine qui au début des années 2000 a fait défaut. Cette situation était prévisible et chacun avait bien pris garde de se désensibiliser de la situation argentine. Lorsqu'elle a fait défaut les plus pénalisés ont été les argentins. Il me semble que si une situation de ce type se précisait, les investisseurs du monde entier adopteraient un comportement similaire à celui qu'ils avaient eu avec l'Argentine car la situation ne basculera pas du jour au lendemain. Les inquiétudes et les interrogations se mettront en place progressivement et chacun devra y être attentif.

Sur un autre plan, les plus pénalisés par le changement de régime de l'économie japonaise à partir de la fin des années 80 ont été les japonais eux-mêmes. Le reste du monde a observé l'évolution de la situation japonaise sans être affecté outre mesure.

Alors que Shinzo Abe n'était pas l'homme politique le plus populaire du Japon, et que son premier passage au poste de Premier ministre (2006-2007) n'avait pas laissé un souvenir impérissable, sa popularité est au plus haut (les sondages donnent 70% d'opinions favorables au gouvernement). Abenomics ne serait-il pas au fond qu'une politique démagogique, à visée strictement politique, plutôt qu'un projet économique sérieux ?

Bruno Bertez : La popularité de Abe est précisément inquiétante. Quand un homme politique médiocre et ordinaire devient très populaire, c'est qu'il flatte le pays dans le sens du poil, c'est à dire dans le sens de la facilité apparente. Sa politique est perçue comme démagogique, mais nous ne sommes pas persuadés que cela soit sa caractéristique fondamentale. La caractéristique fondamentale pour nous, c'est que c'est une politique désespérée.

Philippe Waechter : Le projet a du sens mais la surprise vient des moyens à mettre en œuvre pour lui assurer le succès. Le retour à une inflation modérée donnera des signaux plus favorables pour le consommateur qui ne repoussera pas systématiquement ses décisions d'achat mais aussi pour l'entreprise qui aura des incitations à investir. La problématique est de savoir comment changer de modèle, comment changer de référence. Les politiques, mises en œuvre jusqu'à présent, n'ont pas permis de sortir de cette logique. Il faut donc faire de telle sorte que les anticipations de tous les acteurs de l'économie japonaise changent rapidement et radicalement. Cela ne peut certainement pas se faire par des mesures progressives. Il faut créer un choc, une rupture. Cela effraie toujours les conservateurs qui croient que l'austérité et l'équilibre sont les seules solutions possible alors qu'elle n'ont jamais menée nulle part. C'est cette rupture qu'Abe est en train de mettre en œuvre. Sa politique doit s'inscrire dans la durée. La banque centrale doit aussi jouer le jeu pour rester crédible jusqu'au bout. L'objectif pour celle-ci est que les taux d'intérêt soit plus haut dans le futur mais davantage par une augmentation de la croissance (la partie réelle des taux d'intérêt) que par l'introduction d'une prime inflationniste. L'enjeu est de taille.

Mais rappelons le, si les japonais échouent dans ce changement de référence, ce sont eux qui seront les plus pénalisés.

Propos recueillis par Damien Durand