Le succès des politiques fiscales en réponse au Covid-19 montre qu'il faut croire aux bonnes nouvelles

Article publié initialement sur le site du Peterson Institute for International Economics et traduit de l'anglais avec leur aimable autorisation

A lire aussi, notre interview de l'auteur : N’ayez pas peur de dépenser (mais pas n’importe comment ) : ce que le Covid 19 nous a appris de l’extraordinaire puissance de l’arme fiscale des États

Trop de sang, en termes de chômage, et de sueur, en termes d'efforts intellectuels, ont été dépensés pour essayer de déterminer la marge de manœuvre budgétaire dont disposent les économies - notre politique devrait plutôt se concentrer sur ce qu'il faut faire avec la marge de manœuvre budgétaire dont disposent en réalité presque toutes les économies avancées (et un nombre surprenant d'économies de marché émergentes).

Cette prise de conscience commence par l'échec du fait de faire des estimations faussement précises de l'écart de production et de diverses autres mesures non directement observables comme moteur des politiques de l'État. Depuis l'étude de Posen (1998, 2001) sur le rétablissement de la croissance économique du Japon, les attaques se sont multipliées contre les écarts de production du secteur officiel, biaisés à la baisse par le fait que les résultats de la récession ont été estimés à plusieurs reprises comme étant la tendance. En outre, sur la base de cette analyse du Japon dans les années 1990 et 2000, et de l'expérience mondiale qui a suivi, on s'est opposé à l'idée que l'austérité fiscale ou même l'inaction fiscale étaient les bonnes réponses à une récession.

La réponse budgétaire au COVID-19

Le passage de la passivité budgétaire et de l'austérité prématurée de 2008-2012 à la réponse budgétaire agressive à la COVID-19 en 2020-21 a donc été réconfortant et bénéfique. Comme l'ont souligné Furman et Summers (2020), la réponse budgétaire qui a pris des mois aux États-Unis et quelques années dans la zone euro lors de la crise financière mondiale, a été largement dépassée en taille dans les deux endroits au printemps 2020, en quelques semaines seulement. Fait au moins aussi important, les gouvernements des États-Unis et de la zone euro se sont engagés à éviter les revirements budgétaires dévastateurs qu'ils ont poursuivis - et préconisés pour d'autres - à la mi-2010.

Ce changement de réponse budgétaire est peut-être dû en partie à la perception d'une plus grande universalité de la pandémie, et au fait qu'elle est considérée comme un choc d'offre plutôt que comme la conséquence de l'aléa moral financier. Cela serait regrettable, car distinguer les chocs plutôt que de considérer la première réponse comme une erreur serait une conclusion erronée.

L'activisme fiscal en réponse au COVID-19 a réussi sur tous les plans, et ce d'une manière qui indique qu'il aurait également réussi en réponse à la crise financière mondiale (ou auparavant à la Grande Récession du Japon). La réponse a été rapide et d'une ampleur proportionnelle, avec un certain ciblage et des retours en arrière prévus - elle n'a pas été trop tardive et persistante, comme on le suppose souvent inévitable. Les multiplicateurs étaient élevés et les décalages peu nombreux. La coopération budgétaire et monétaire a fonctionné à l'échelle mondiale pour permettre l'émission simultanée d'obligations à grande échelle, les marchés acceptant la réponse. Les taux de change et les prévisions d'inflation sont restés stables. L'investissement public (dans les vaccins et les services médicaux) a supplanté l'investissement privé.

Même la plupart des marchés émergents et certaines économies à faible revenu disposaient d'une marge de manœuvre pour mener des politiques macroéconomiques anticycliques après avril 2020, pas autant que pour les économies avancées, mais suffisamment pour que les capitaux ne s'envolent pas de leurs obligations. En fait, les émissions du secteur public de certains marchés émergents et économies à revenu intermédiaire inférieur ont continué à augmenter (Bogdanova et al., 2021). La marge de manœuvre budgétaire est donc davantage la règle mondiale que l'exception, même si Mauro et Zhou (2021) et Blanchard et al. (2021) donnent quelques raisons d'être prudents.

Nous devons surmonter le préjugé répandu qui empêche de croire aux bonnes nouvelles budgétaires. Les fonctionnaires du ministère des Finances sont institutionnellement encouragés à être sceptiques, à considérer leur rôle comme conservateur, à dire non aux propositions de dépenses. Qu'ils aient reçu une formation de juriste ou d'économiste, ils sont habitués à rechercher les effets contre-intuitifs des politiques bien intentionnées. À un moment donné, cependant, ils doivent, tout comme nous, faire confiance à l'accumulation de preuves en faveur d'une marge de manœuvre budgétaire plus importante et d'une politique budgétaire plus constructive que ne le permettent ces idées préconçues.

La pandémie a mis à l'épreuve les schémas à plus long terme de la réaction économique à la politique budgétaire, qui avaient déjà émergé à la lumière des tendances des taux d'intérêt bas. Lorsque les dépenses publiques sont utilisées à bon escient, tant les marchés que les citoyens peuvent l'apprécier. La surabondance d'épargne/la pénurie d'actifs sûrs a persisté et ne montre aucun signe de disparition, même si les niveaux d'endettement par rapport au PIB ont augmenté. Les arguments en faveur de l'autre voie - austérité expansionniste, éviction de l'investissement privé, importance relative des objectifs à long terme par rapport à la stabilisation contre les chocs, discipline budgétaire induisant des réformes structurelles - ont été contredits par l'expérience, surtout et à plusieurs reprises dans la zone euro (Posen, 2005 ; Kirkegaard et Posen, 2018 ; Blanchard et al., 2021).

Comparaison Union européenne - États-Unis

Pour être plus précis sur la nouvelle comparaison entre l'UE et les États-Unis, il faut toutefois examiner comment les gouvernements respectifs ont utilisé leur marge de manœuvre budgétaire. Le point fondamental est que les États-Unis ont rattrapé leur retard par rapport à l'UE dans la gestion des bouleversements sociaux. Par rapport à la quasi-totalité des économies membres de l'UE, les États-Unis ne disposent pas d'un État-providence suffisant ni d'un large éventail de stabilisateurs automatiques, ce qui est lié au fait que le secteur public américain est dérisoire. Par conséquent, une grande partie des politiques adoptées par Washington en 2020-21 étaient ad hoc, pour pallier ces lacunes.

De même, il y a beaucoup de travail de recherche créative à faire pour déterminer la bonne approche à adopter pour faire face à de courts et brusques sauts dans la dislocation du travail. Dans une grande partie de l'Europe, l'accent a été mis sur les congés et le kurzarbeit (NDLR ; chômage partiel), une aide qui a été principalement distribuée pour maintenir la relation employé/employeur ; en revanche, comme beaucoup l'ont souligné, aux États-Unis, l'accent a été mis sur les licenciements et la séparation des employeurs afin d'obtenir une assurance chômage.

À court terme, l'Europe a probablement été sage (ou chanceuse) de suivre la voie qu'elle a choisie et de ne pas créer un chômage frictionnel supplémentaire. Même si l'ampleur du capital humain spécifique à l'entreprise et à l'emploi est souvent exagérée, plus l'économie post-pandémique ressemble à l'économie pré-pandémique en termes de répartition géographique et sectorielle, moins il est coûteux d'encourager les travailleurs à rester liés à leur emploi. Si le remplacement des travailleurs par le capital (automatisation) dépend en partie du chemin à parcourir, et n'est pas une question d'optimalité ou de progrès évident, alors le fait d'encourager moins de séparations massives peut également être bénéfique pour le bien-être à plus long terme et à peu de frais. Au fur et à mesure que les États-Unis reviendront à leurs anciennes structures, avec un saut ponctuel dans l'automatisation, cette conjecture se vérifiera de plus en plus.

Cela dit, les États-Unis et l'Europe restent confrontés à des problèmes communs en matière de conception fiscale. Premièrement, l'échelle des transferts entre les juridictions au sein de la fédération dans les deux entités reste trop faible. Bien qu'il soit évidemment très différent de parler de la réponse fédérale en Europe, et qu'il y ait eu des progrès prometteurs de la politique fiscale mutuelle juste cette année, y compris certaines émissions d'obligations au niveau de l'euro, au niveau de la zone monétaire, des transferts insuffisants persistent entre les régions. Aux États-Unis, les transferts entre États sont plus nombreux au sein de l'union, mais les fluctuations des recettes des États et des collectivités locales - avec des exigences d'équilibre budgétaire - compensent largement la réponse anticyclique nationale.

Le deuxième point qui reste problématique est la mauvaise conception des stabilisateurs automatiques, ou plutôt l'apparition de stabilisateurs automatiques comme simple résidu d'autres décisions fiscales et de dépenses. Il ne s'agit pas seulement de dépenses insuffisantes pendant les périodes de ralentissement économique. Il faut avoir le sentiment crédible que les recettes vont augmenter au cours des années suivantes, ce qui est en partie une question institutionnelle et en partie une question politique. Quoi qu'il en soit, ce que nous avons aux États-Unis et en Europe, c'est l'incapacité à créer une réponse cyclique crédible dans les deux sens. Plutôt que d'essayer de les guider via l'écart de production inobservable, ce qui implique généralement d'insister prématurément sur le fait que l'écart est sur le point d'être comblé et que nous devons immédiatement commencer à collecter des impôts, nous devrions proposer un cycle basé sur le marché du travail ou une sorte de cycle d'indicateurs retardés. On pourrait également envisager des taxes anticycliques sur les biens immobiliers qui présentent également des avantages en termes de stabilité financière.

Le troisième point concerne la gouvernance. Celle-ci est bien sûr encore plus différente entre les États-Unis et l'Europe, même si les deux prétendent s'appuyer sur une certaine dose de conseils technocratiques et de "notation" des dépenses et des déficits. L'une des façons de relever ce défi est de proposer des formes plus sophistiquées et plus souples d'analyse de la viabilité de la dette (par exemple, Blanchard et al., 2021). Une autre consiste à essayer de recentrer les objectifs sur des mesures plus solides de la marge de manœuvre budgétaire (par exemple, Furman et Summers, 2020). Mais en fin de compte, il n'existe pas de solution institutionnelle via des règles budgétaires pour la politique (Posen, 2005).

À l'heure actuelle, la gouvernance européenne est moins menacée que la gouvernance américaine : En raison de l'obstructionnisme des républicains, le Congrès américain n'a pas été en mesure d'adopter un budget à long terme ou d'augmenter les impôts de manière fiable lorsque cela était nécessaire. Cette situation s'apparente davantage à celle de l'Italie ou de l'Argentine dans les années 1970-1980 ou est en passe de l'être à la suite d'une rupture de la stabilité fiscale due à la fragmentation politique. La marge de manœuvre budgétaire est réduite non pas en raison de la quantité élevée de la dette, mais en raison de la faible qualité de la capacité à faire face de manière crédible à l'augmentation de la dette. C'est la raison pour laquelle le Japon est capable de supporter des niveaux d'endettement aussi élevés, et pourquoi nous devrions nous inquiéter du fait que les États-Unis pourraient ne plus être capables de le faire à un niveau plus faible.

Une dette publique trop élevée ?

Il n'existe pas de limites simples, ni même de règles empiriques solides, pour déterminer quand une économie émet trop de dette publique. Mais les craintes actuelles d'atteindre de telles limites numériques sont excessivement restreintes. Comme indiqué dans Blanchard (2019, 2021), un bon point de départ consiste à examiner à quel moment le taux d'intérêt sûr est inférieur au taux de croissance des revenus. Un différentiel r-g (r : taux d'intérêt ; g : taux de croissance nominal) négatif durable implique qu'une économie peut enregistrer un déficit primaire conforme au r-g et maintenir constant son ratio dette/PIB. Comme nous le constatons actuellement en réponse au COVID-19, un différentiel r-g négatif persistant signifie également qu'une économie peut émettre une dette supplémentaire pour un programme ponctuel (d'urgence), et ne jamais avoir besoin d'augmenter les impôts pour la financer. La marge de manœuvre budgétaire est particulièrement précieuse lorsque le coût des récessions est élevé par rapport à la croissance tendancielle et que la politique monétaire est proche de la limite inférieure effective des taux d'intérêt.

Bien sûr, le taux d'intérêt public peut bondir pour des raisons de fondamentaux ou même de paniques auto-réalisatrices. Mais lorsque la banque centrale soutient l'économie et le gouvernement, cela est peu probable pour les économies avancées (Posen, 2010), comme l'a démontré le moment de "quoi qu'il en coûte" de 2012. Il existe de nombreuses raisons de croire au maintien de taux bas pour les économies avancées (Posen, 2011), notamment :

- la démographie et la convergence entre les pays augmentent l'épargne mondiale ;
- le pouvoir de négociation des travailleurs sur les salaires reste limité
- le rythme du progrès technologique reste lent à la frontière ;
- la diminution de l'appétit pour le risque des investisseurs privés accroît la demande d'actifs sûrs ;
- les sous-estimations répétées de l'inflation ancrent les anticipations d'inflation ;
- les taux d'intérêt aux États-Unis et, dans une moindre mesure, en Chine et dans la zone euro, abaissent le plancher pour les autres ;
- la stabilité des régimes gouvernementaux est élevée, voire croissante ;
- les niveaux plus faibles des impôts et de la dette en devises étrangères rendent la consolidation possible si nécessaire.

Quoi qu'il en soit, la baisse des taux réels est la continuation d'une tendance à la baisse qui dure depuis des siècles (Schmelzing, 2020).

Néanmoins, comme le soutiennent Orszag et al. (2021), l'humilité à l'égard des prévisions de r* est justifiée, si l'on considère les échecs des précédentes prévisions des secteurs officiel et privé concernant les taux sans risque à long terme. Quelles sont les implications politiques si nous devions prendre l'incertitude sur les taux d'intérêt avec sérieux et humilité ?

Orszag et al. (2021) proposent de donner aux décideurs politiques les moyens de faire face à de profondes incertitudes sur les taux d'intérêt futurs ainsi qu'à des chocs mondiaux difficiles à prévoir (y compris les risques climatiques). Ils rejettent les ancrages budgétaires - de simples limites aux déficits ou à la dette en pourcentage du PIB - car toute tentative de modifier ces objectifs pour une période donnée n'entraînera pas les changements nécessaires. Ils proposent plutôt de faire en sorte que le budget annuel réponde plus automatiquement aux fluctuations économiques, tout en faisant en sorte que les programmes gouvernementaux répondent plus automatiquement aux pressions fiscales à long terme (en intégrant des mécanismes d'ajustement dans les programmes de soins de santé et de retraite). Dans le même ordre d'idées, des investissements tels que ceux destinés à l'adaptation au climat et à l'atténuation de ses effets devraient faire partie d'un programme d'investissement anticyclique soutenu dans les infrastructures. Dans un environnement de taux bas, les échéances de la dette peuvent également être prolongées pour se couvrir contre les variations des taux d'intérêt. Cet ensemble de politiques recommandées est toutefois parfaitement cohérent avec ce qui est décrit ici comme une meilleure utilisation de la capacité budgétaire dans l'hypothèse de taux bas - les implications politiques restent un plus grand activisme budgétaire et une moindre attention aux limites ou règles numériques de la dette.

Enfin, une meilleure utilisation de la marge de manœuvre budgétaire inclut un plaidoyer en faveur d'une budgétisation ascendante, c'est-à-dire que nous devons décider de ce que nous devons dépenser, y compris la préparation aux pandémies et le changement climatique et ainsi de suite, prendre l'engagement, puis augmenter les impôts pour y parvenir. Kirkegaard (2018) montre, par le biais d'épisodes fiscaux historiques aux États-Unis, que c'est généralement ainsi que les choses se sont passées dans ce pays : le gouvernement fait quelque chose de constructif, qu'il s'agisse d'infrastructures, de guerre ou d'un État-providence, puis il est capable de trouver l'argent nécessaire à cette fin. On peut dire que c'est ce que nous avons vu récemment dans l'UE avec les transferts mutuels qui ont eu lieu en réponse à la pandémie, et les spécificités de l'obtention par l'Union de ses propres moyens de paiement qui sont apparues plus tard.

Conclusions

À quoi correspondent les bonnes nouvelles concernant la politique budgétaire ? La politique budgétaire adoptée en réponse au COVID-19 ne doit pas être considérée comme un point de départ, mais plutôt comme un modèle pour l'avenir, dans lequel la stabilisation joue un rôle tout aussi important que les réformes structurelles. La priorité devrait être d'établir un moyen de soutenir et d'évaluer les investissements à long terme dans les infrastructures (vertes) et d'étendre les stabilisateurs automatiques plutôt que de consacrer plus d'efforts aux règles et à la viabilité budgétaires. À cette fin, la coordination monétaire peut et doit être un catalyseur de la politique budgétaire. Enfin, il est important de se rappeler que la restriction budgétaire n'est pas sa propre récompense.

* L'auteur remercie Madi Sarsenbayev pour son aide à la recherche, ainsi qu'Olivier Blanchard, Karen Dynan, Jason Furman, Joseph Gagnon, Jacob Kirkegaard, Maurice Obstfeld, Peter Orszag et Angel Ubide pour les discussions sur ces questions.

Références

Blanchard, O. (2019), Public Debt and Low Interest Rates, American Economic Review, 109(4), 1197-1229.

Blanchard, O. (2021, 2 juin), Rethinking Fiscal and Monetary Policy Post-COVID, Markus' Academy lecture, Princeton University, Bendheim Center for Finance, https://bcf.princeton.edu/events/olivier-blanchard-on-rethinking-fiscal-and-monetary-policy-post-covid/ (30 juin 2021).

Blanchard, O., J. Felman et A. Subramanian (2021), Does the New Fiscal Consensus in Advanced Economies Travel to Emerging Markets ? Policy Brief, 21-7, Peterson Institute for International Economics.

Blanchard, O., Á. Leandro et J. Zettelmeyer (2021), Redesigning EU Fiscal Rules : From Rules to Standards, Document de travail, 21-1, Peterson Institute for International Economics.

Blanchard, O. et L. H. Summers (2020), Automatic Stabilizers in a Low-Rate Environment, Policy Brief, 20-2, Peterson Institute for International Economics.

Bogdanova, B., T. Chan, K. Micic et G. von Peter (2021), Enhancing the BIS Government Bond Statistics, in Banque des règlements internationaux, BIS Quarterly Review : International Banking and Financial Market Developments, juin, 15-24.

Furman, J. et L. H. Summers (2020), A Reconsideration of Fiscal Policy in the Era of Low Interest Rates, Discussion Draft présenté lors d'un événement organisé conjointement par le Peterson Institute for International Economics et le Hutchins Center on Fiscal and Monetary Policy à la Brookings Institution, "Fiscal Policy Advice for Joe Biden and Congress".

Kirkegaard, J. F. (2018), Une union (fiscale) plus parfaite : US Experience in Establishing a Continent-Sized Fiscal Union and Its Key Elements Most Relevant to the Euro Area, in J. F. Kirkegaard et A. S. Posen (eds.), Lessons for EU Integration from US History, Rapport à la Commission européenne dans le cadre de l'appel d'offres 2016 : ECFIN 004/A.

Kirkegaard, J. F. et A. S. Posen (eds.) (2018), Lessons for EU Integration from US History, Rapport à la Commission européenne dans le cadre de l'appel d'offres 2016 : ECFIN 004/A.

Mauro, P. et J. Zhou (2021), r - g < 0 : Can We Sleep More Soundly, IMF Economic Review, 69, 197-229.

Orszag, P. R., R. E. Rubin et J. E. Stiglitz (2021), Fiscal Resiliency in a Deeply Uncertain World : The Role of Semiautonomous Discretion, Policy Brief, 21-2, Peterson Institute for International Economics.

Posen, A. S. (1998), Restoring Japan's Economic Growth, Institute for International Economics.

Posen, A. S. (2001), Recognizing Japan's Rising Potential Growth, NIRA Review, (Winter), 48-53.

Posen, A. S. (2005), Can Rubinomics Work in the Eurozone, in A. S. Posen (ed.), The Euro at Five : Ready for a Global Role, Special Report 18, Peterson Institute for International Economics.

Posen, A. S. (2010, 14 juin), When Central Banks Buy Bonds : Independence and the Power to Say No, discours prononcé lors de la 14e conférence annuelle mondiale sur l'inflation de Barclays Capital, New York, https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/speech/2010/when-central-banks-buy-bonds-speech-by-adam-posen.pdf (30 juin, 2021).

Posen, A. S. (2011, 27 juin), Not That '70's Show : Why Stagflation is Unlikely, discours à l'école de commerce de l'université d'Aberdeen, https://www.bankofengland.co.uk/-/media/boe/files/speech/2011/not-that-70s-show-speech-by-adam-posen-presentation.pdf (30 juin, 2021).

Schmelzing, P. (2020), Eight Centuries of Global Real Interest Rates, R-G, and the 'Suprasecular' Decline, 1311-2018, Staff Working Paper, 845, Bank of England.