Et si les Etats-Unis étaient en train de vivre une révolution intellectuelle qui pourrait tout changer à l’économie et à la croissance de demain

Atlantico.fr : L'administration de Joe Biden a consacré ses premières semaines de mandat à travailler sur un plan de relance de 1900 milliards de dollars pour lutter contre les effets de la pandémie. S'il est mis en œuvre, il sera la deuxième plus importante injection de fonds fédéraux de l'histoire des États-Unis. Or, la FED envisage d'ores et déjà une croissance de 4,2% en 2021 et de 3,2% en 2022. Cette stratégie de « battre le fer tant qu'il est chaud » marque-t-elle un tournant dans la façon dont le gouvernement américain gère cette crise, notamment par rapport à celle de 2008 ?

Philippe Crevel : Les États-Unis et l’Union européenne n’ont pas adapté les mêmes politiques économiques face à la pandémie. Les États-Unis ont opté pour un large programme de dépenses publiques quand la zone euro privilégie une politique de crédits peu chers. Les États-Unis ont accru de plus de 15 points de PIB leur déficit public en 2020. Joe Biden entend non pas réduire les dépenses publiques en sortie de crise sanitaire mais de les accélérer. Le plan de Joe Biden de 1 900 milliards d’euros  représente 10 % du PIB quand le plan français de relance ne s’élève qu’à 100 milliards d’euros, soit 4 % du PIB.

Les Etats-Unis ont la relance facile. Ils peuvent compter sur la force, du moins jusqu’à maintenant du dollar. Donald Trump a distribué en quasi hélicopter money des sommes importantes aux ménages américains.

Dans ces conditions, il n’est pas étonnant que face à de tels stimuli la croissance américaine soit repartie rapidement à la hausse dès l’été dernier. Néanmoins, celle-ci dépend comme en Europe de l’évolution de l’épidémie. Par ailleurs, il ne faut pas apprécier cette croissance au regard des seules politiques monétaires et budgétaires. Le rebond américain s’explique également par le poids croissant des GAFAM et des start-up dans le domaine médical. Les Etats-Unis et la Chine qui fournit les équipements technologiques et les produits de santé sont, pour le moment, les gagnants.

Philippe Waechter : La crise est très différente de celle de 2008, elle appelle donc des mesures d’une autre nature. En 2008, la crise était avant tout américaine mais tous les pays avaient été affectés brutalement en raison notamment de la perte de confiance dans les systèmes bancaires et l’arrêt du commerce mondial. Il fallait une réponse globale et coordonnée pour réduire le risque de perte de confiance notamment dans les systèmes financiers et relancer l’activité.

En 2020, ce n’est pas du tout le même type de crise. L’économie s’est arrêtée ou a été arrêtée en raison de la pandémie. L’économie apparaît plus hétérogène. Les secteurs d’activité ne sont pas touchés de la même façon, l’industrie va plutôt bien alors que dans de nombreux services l’activité est réduite, par rapport à la normale, ou stoppée pour des raisons sanitaires. Le transport aérien et la restauration sont devenus des secteurs très fragiles.

Le marché du travail suit aussi une logique particulière. Après le choc d’avril lorsque l’emploi avait reculé de plus de 20 millions d’unités aux usa, le retour au niveau d’emploi d’avant crise paraît peu probable dans les prochains mois. Jay Powell, le président de la Federal Réservé, indiquait récemment que le taux de chômage réaliste de l’économie américaine était plus proche de 10% que du taux officiel de 6.3%.

En outre, les analyses sur le marché du travail montrent une grande hétérogénéité. A la fin novembre, dans une étude d’un économiste d’Harvard, il était noté que pour les personnes qualifiées le choc sur l’emploi n’avait pas duré au-delà de l’été. Par contre pour les personnes peu qualifiées le choc est persistant et la crise est loin d’être achevée. Les personnes les plus fragiles sont désormais loin de l’emploi et cela s’observe avec l’activité intense constatée dans les banques alimentaires.

L’idée de la Maison Blanche est que la crise est plus profonde qu’imaginée. Ce n’est pas simplement une problématique d’ajustement macroéconomique avec le réglage de quelques instruments habituels. Cette analyse s’ajoute à celle que Joe Biden faisait avant même la crise. Pour lui, la globalisation économique a fragilisé les classes moyennes américaines. Un effort devait être fait dans leur direction. Cela aurait été fait quoiqu’il arrive. La crise pandémique renforce cette volonté, validant un plan de grande ampleur.

Il faut pouvoir aider de nombreux américains et leur permettre de redevenir solvable. La distribution d’un chèque de 1400 $ doit permettre de nourrir la demande locale et de redonner vie à l’activité locale. Le montant peut paraître démesuré mais il est difficile de connaître la situation de chacun même avec des revenus élevés (les 10% des revenus les plus élevés ne toucheront pas cette allocation). Le gouvernement a donc décidé de faire large pour toucher tout le monde.

C’est en raison de cette volonté de toucher directement chaque américain que les mesures prises, peut être trop généreuses malgré tout, doivent se comprendre.

La taille du programme peut paraître néanmoins trop important pour une économie dont le PIB à la fin 2020 n’est que 1.6% en dessous de la moyenne du PIB 2019. Le plan de 1900 mrds peut donner le sentiment d’enfoncer une punaise avec une enclume puisque le retour à la tendance d’avant 2020 devrait s’opérer en 2022 ou 2023. N’est ce pas alors prendre le risque de déséquilibrer l’ensemble de l’économie par un plan de relance trop massif qui pourrait de ce fait déboucher sur un risque inflationniste plus élevé par rapport à ce qui a été observé depuis 20 ans.

La controverse agite les économistes américains. Doit on juste ajuster les paramètres pour retrouver une dynamique cohérente à celle d’avant la pandémie ou le gouvernement doit il permettre le retour de la classe moyenne au premier plan avec toutes les discussions relatives à l’inégalité des revenus et des patrimoines. Les discussions portent sur des objets différents. Cela fait la richesse du débat actuel aux États-Unis.

Pendant des décennies, les autorités américaines ont adopté un parti pris de prudence. Leur objectif était notamment d'éviter un retour de l'inflation. Cette année, la FED semble s'accommoder de ce risque. Qu'est-ce qui a changé ? Est-ce un véritable changement de fonds, ou simplement une vision court-termiste visant à régler d'abord les problèmes d’aujourd’hui... plutôt que de devancer ceux qui pourraient advenir demain ?

Philippe Crevel : Contrairement à ce qui peut être perçu, la politique de la Réserve Fédérale américaine est plus prudente que celle de la BCE. Depuis la fin de la première vague, la Réserve Fédérale  tente de limiter la création monétaire. Depuis le troisième trimestre de 2020, elle a ralenti les rachats d’obligations. La base monétaire a été, depuis le mois de juillet dernier, stabilisée autour de 7 000 milliards de dollars, contre 4 000 milliards de dollars en janvier 2020. La banque centrale américaine laisse les taux d’intérêt réels à long terme se redresser légèrement. Après s’être abaissés à 0,6 % au deuxième trimestre 2020, ils sont depuis le quatrième trimestre 2020 repassés au-dessus en ce qui concerne les obligations de l’État fédéral à 10 ans. La courbe des taux est moins aplatie qu’en Europe. Il n’en demeure pas moins que les taux restent à des niveaux très faibles par rapport à la croissance attendue. Les taux réels restent toujours négatifs pour les emprunts d’État à 10 ans.

La Banque centrale européenne poursuit depuis le début de la pandémie son programme de rachats d’obligations. La base monétaire est passée de 3 200 à 5 000 milliards d’euros de mars 2020 à janvier 2021. Les achats d’obligations ont été importants entre avril et août, jusqu’à 400 milliards d’euros mensuels. Après une baisse à l’automne, ils sont en forte augmentation depuis le mois de décembre, autour de 250 milliards d’euros mensuel. Les taux d’intérêt au cœur de la zone euro demeurent à des niveaux historiquement bas. Le taux moyen des obligations d’État à 10 ans pour la zone euro est nul depuis le troisième trimestre 2020 quand celui pour l’obligation d’État allemand est négatif de 0,5 %. L’écart avec les États-Unis est d’un point à un point et demi pour l’Allemagne, ce qui est conséquent. Les investisseurs anticipent une inflation plus forte aux États-Unis qu’en Europe ainsi qu’une dépréciation du dollar en raison de l’important programme de dépenses publiques décidé par Joe Biden.

Si la FED a publiquement indiqué que son objectif premier est l’emploi, dans les faits, elle reste assez attentive à l’inflation. L’augmentation des dépenses publiques fédérales l’incite à surveiller de près l’évolution des prix. Par ailleurs, les Etats-Unis ont besoin des capitaux étrangers pour financer leurs imposants déficits, publics et balance des paiements courants. De ce fait, les taux doivent être relativement attractifs.

Philippe Waechter : Le monde a changé. La globalisation qui renforçait la désinflation est probablement derrière nous. La dynamique globale apparaît moins coordonnée et moins coopérative que durant les 20 dernières années depuis l’arrivée de la Chine à l’OMC en décembre 2001.

On perçoit bien la volonté de chaque gouvernement de produire plus localement. Les chinois le font à grande échelle ce qui leur permet de ne pas importer autant qu’attendu au regard de la croissance de la demande domestique. Aux USA, Biden veut mettre en œuvre une politique économique pour les classes moyennes. Il veut ainsi contrecarrer les effets négatifs sur cette classe moyenne de la globalisation (C’est en partie la fameuse analyse de Branko Milanovic associée à la courbe de l’éléphant sur l’évolution des revenus dans le monde). Cela veut dire produire plus localement. En Europe, la volonté est de développer localement les activités nouvelles. On l’observe dans le plan de relance français par exemple

Cela suggère que l’équilibre a changé. La désinflation globale n’a plus le même sens. Il faut accepter de nouveaux modes d’ajustements. Et dans un monde plus hétérogène il serait dommage de se priver d’un ajustement possible avec un peu plus d’inflation pour faciliter la réallocation des ressources. On pourrait faire un parallèle avec le premier choc pétrolier lorsqu’il a fallu repenser l’économie. L’inflation plus élevée a facilité le changement d’allure de l’économie.

La Fed a bien conscience de cette nécessité de ne pas contraindre l’économie. Elle est passée d’un objectif stricte avec une réaction rapide en cas d’écart de l’inflation à celui-ci à un objectif de 2% à long terme avec la possibilité d’observer un taux d’inflation durablement plus élevé que 2% sans avoir à intervenir.

C’est l’idée que le choc provoque des situations bien différentes de celles connues jusqu’alors et qu’il convient de ne pas contraindre l’économie parce que l’on ne connaît pas a priori la trajectoire qui sera suivie. Il me semble que l’ensemble des banques centrales adopteront une stratégie similaire. Cela leur permettra de retrouver un caractère plus discrétionnaire à la politique monétaire. Cela ne déplaira pas aux banquiers centraux.

Cette crise économique est inédite sur de nombreux aspects. Ainsi, les marchés financiers sont en hausse, l'immobilier ne s'est pas effondré et le taux d'épargne des ménages n'a pas été trop affecté par la crise. Y-a-t-il un risque de surchauffe de l'économie ?

Philippe Crevel : La hausse des actifs comme les actions et la bonne tenue de l’immobilier gèlent une partie des liquidités issues des rachats d’obligations par les banques centrales. L’inflation des actifs se substitue à celle des biens et des salaires. En Europe, nous sommes loin de la surchauffe du fait de la disparition du tourisme qui affecte les pays d’Europe du Sud et la France. L’industrie de son coté est entre 5 et 7 points au-dessous de son niveau d’avant crise. Pour l’automobile et l’aéronautique, le déficit d’activité est bien plus important. Les ménages épargnent car ils ne peuvent pas consommer et parce qu’ils ont peur. Les activités de loisirs restent en grande partie fermées. Les incertitudes demeurent, par ailleurs élevées. S’ils épargnent, c’est en raison du maintien du niveau des revenus. Ces derniers n’ont, en moyenne, baisse que de 5 % par rapport à leur niveau d’avant crise. Les dispositifs de chômage partiel et d’aide des pouvoirs publics ont joué leur rôle d’amortisseur. Pour certaines catégories de Français, en CDD, en intérim, indépendants ou qui faisaient de nombreuses heures supplémentaires, la situation peut être évidemment délicates. La risque de surchauffe pourrait intervenir au moment où les incertitudes se lèveront. Si l’épidémie est jugulée au cours de l’été et si comme en 2020, la reprise est extrêmement forte, il pourrait y avoir des goulots d’étranglement. Durant l’été dernier, le rebond avait surpris les experts par sa puissance. Il pourrait en être de même dans quelques mois.

La monnaie est le point d’ancrage des États membres avec la Banque Centrale Européenne qui joue un rôle de fédérateur et de garant en dernier ressort du système. Dans ce contexte, il n’est pas illogique que la politique monétaire y tienne une place plus importante qu’aux États-Unis. La stratégie de la Réserve Fédérale semble être aujourd’hui d’accompagner la reprise de l’économie, ou la perspective de reprise dans le futur, par une politique monétaire un peu moins expansionniste : freinage des achats de dette, acceptation de taux d’intérêt à long terme un peu plus élevés.

La politique américaine préserve la santé des établissements financiers et des épargnants. La sortie de crise sera de ce fait plus facile aux États-Unis, ces derniers s’appuyant moins sur les outils non conventionnels de la politique monétaire. Le choix de laisser les taux d’intérêt augmenter est également lié à la nécessité d’attirer une partie de l’épargne internationale afin de financer l’abondant déficit américain. Il est également facilité par le rôle du dollar au sein de l’économie mondiale (plus de 60 % des réserves de change sont en dollars). Sur le terrain de la croissance, la politique américaine sort pour le moment gagnante avec un recul plus faible du PIB en 2020 et un rebond effectif depuis le troisième semestre même si un ralentissement est constaté depuis le mois de décembre. La bonne tenue de l’économie américaine n’est pas imputable exclusivement à l’association politique monétaire/politique budgétaire, elle s’explique par le poids des entreprises du numérique. Le plan de relance est critiqué aux États-Unis par son ampleur jugée excessive. Plusieurs experts s’inquiètent de ses potentiels effets inflationnistes. L’économie américaine serait dans l’incapacité de répondre aux stimuli de la demande qui risquent d’accroître le volume des importations en provenance notamment de Chine.

Philippe Waechter : La situation est plus complexe que celle que vous évoquez. Une très grande partie de la dette dans le monde a un taux d’intérêt négatif. Cela ne traduit pas l’euphorie évoquée.  Comment être satisfait d’un actif à rendement négatif ? C’est pour cela que l’épargne s’est portée sur les actifs risqués. Les épargnants cherchant des rendements et pas trop adverses au risques n’avaient pas d’autres choix que les actions. On notera aussi que les investisseurs ont choisi les mêmes secteurs pour investir. La technologie a été portée par le sentiment que le futur serait plus techno. Cela s’est fait au détriment d’autres secteurs avec des risques de surévaluations évidentes. Il est ainsi très difficile de justifier la valorisation d’une marque d’automobile électrique dont les performances boursières dépassent l’entendement. Dans ce genre de situation l’attrait des actifs spéculatifs s’accroît. C’est le cas du bitcoin qui n’est rien d’autre qu’un actif dont l’objet est d’être un support à la spéculation

L’immobilier bénéficie de taux d’intérêt très bas dans un contexte où les gouvernements ont tout fait pour mai t or les revenus. Les conditions d’accession à la propriété ont été très favorables notamment aux USA.

Quant à l’épargne des ménages, elle a été très affectée par la crise. Le taux d’épargne a fortement augmenté au deuxième trimestre 2020 et n’a pas retrouvé à la fin de l’année un niveau normal. On voit aussi, en début d’année que la persistance de la crise sanitaire incite les ménages à vouloir épargner. En France, la volonté d’épargner est au plus haut historique. D’ailleurs on relève tous les collectes record du Livret A chaque mois en France.

Cette épargne déjà accumulée ne sera pas réintégré rapidement dans le circuit économique si l’activité reprend une allure normale comme cela était évoqué pour les USA. L’épargne accumulée ne va pas se déverser spontanément dans le circuit économique notamment parce que cette épargne supplémentaire est le fait des revenus les plus élevés, ceux qui finalement sont peu affectés par la crise.

L'Union européenne devrait-elle suivre cette stratégie, afin d'éviter un nouveau scénario post-2008, lorsque la croissance de l'Union est restée atone par rapport à celle d'autres pays du monde ?

Philippe Crevel : La différence de politique de politique économique de part et d’autre de l’Atlantique s’explique également par le fait que la zone euro n’est pas un pays unifié. Elle est composée d’États dont certains ont une tradition de rigueur en matière budgétaire quand d’autres sont plus enclins au déficit. Le plan de relance de 750 milliards d’euros a été décidé après de longs et difficiles débats. Le processus de ratification étant complexe, sa mise en œuvre interviendra certainement à partir du deuxième semestre 2021. La part revenant à la France est de 40 milliards d’euros et servira à financer le plan national de relance.

Le marché européen manque de profondeurs en particulier en ce qui concerne le financement des entreprises voire des Etats. Il faudrait instituer une grande place financière. Amsterdam semble s’imposer et accepter la mise en place de véritables fonds de financement européens, pourquoi pas des fonds de pension européens capables de drainer l’épargne sur les vingt sept pays. L’Europe épargne mais pas au profit des Européens. Cette épargne finance les Etats-Unis ou l’Asie mais pas l’Europe. Depuis 2012, les marchés financiers se sont renationalisés, en particulier pour les Etats d’Europe du Sud. Les Italiens financent le dette italienne et les Espagnols font de même. La France demeure, en revanche, le pays ou la dette est la plus internationalisée, ce qui est plutôt une bonne nouvelle même si cela crée une dépendance. 

Philippe Waechter : La situation est très différente de celle qui a suivi la crise de 2008/2009. À l’époque, l’Europe avait contribué et participé à la reprise globale. Le profil des PIB américain et européen sont identique de la mi-2009 à la mi 2011.

A l’époque, la Chine avait fortement contribué à la reprise mondiale. L’Allemagne avait largement profité de cette situation. Sa reprise en 2010 (croissance de 4%) était en lien avec la forte expansion en Asie et en Chine. Il ne fallait pas enrayer cette trajectoire. La crainte allemande alors était de voir les déséquilibres européens peser sur son propre équilibre. Il ne fallait pas que les déficits publics excessifs des pays du sud et la dette publique associée ne soient une source de problèmes pour les allemands. Cela s’était traduit par l’obligation pour tous les pays de la zone euro d’adopter des mesures budgétaires très contraignantes. Angela Merkel était inflexible sur ce point. Le résultat a été u e longue récession en zone euro (6 trimestres) et des situations dramatiques en Espagne et en Italie notamment.

Aujourd’hui, la situation n’a rien de comparable. D’abord parce que l’Europe ne bénéficie pas d’une relance globale. La croissance chinoise ne profite pas beaucoup à l’Allemagne, beaucoup moins qu’en 2010. En outre, la récession européenne de 2020 est en grande partie d’origine européenne lors du confinement du printemps. Pour retrouver une allure robuste il faut que tous les pays de la zone soient solides. L’équation n’est pas la même d’autant que les impulsions externes sont plus réduites que par le passé. Le futur de la zone euro passe d’abord par les mesures qui y seront prises. Les allemands ont une situation conjoncturelle davantage conditionnée par ses voisins qu’en 2011.

L’acceptation d’une discipline budgétaire différente se comprend alors facilement. Angela Merkel a nettement changé sur ce point. Attention, le plan européen n’est pas franchement un plan de relance. Il n’a pas l’ampleur du plan américain et c’est dommage.