Crise financière : ce qui a permis la mise en place d'un système bancaire fantôme

La titrisation, que l'on appelait dorénavant finance structurée ou crédit structuré, impliquait de plus en plus des niveaux d'effets de levier complexes, qui utilisaient à plusieurs reprises la même dette comme garantie. Le nouvel alphabet de la dette que créait le processus était de la malversation élevée au rang de nouvelle forme d'art. La dette achetait davantage de dette tandis que le même prêt sous-jacent était exploité et ré-exploité dans une spirale d'emprunts apparemment sans fin. À chaque étape, les banques facturaient des frais et gagnaient des marges sur l'argent qu'elles prêtaient.

$$$ La soupe à la dette Alpha

La demande des investisseurs pour la dette titrisée diminuait le coût des prêts pour l'emprunteur, puis faisait baisser les retours sur investissement. Les banquiers étaient alors obligés de créer constamment des obligations bien cotées avec des rendements attractifs, de recomposer des obligations à haut risque invendables et rances, dans des chaînes complexes de dettes. Les titres adossés à des effets de commerce (ABS CP), les intermédiaires (« arbitrage » d'émetteurs d'ABS CP hors-bilan), les véhicules d'investissement structurés (SIV) et les fonds spéculatifs achetaient des ABS. Les SPV émettaient des reconnaissances de dettes à courte échéance pour les investisseurs du marché monétaire, prenant indirectement le risque des ABS et des MBS qu'ils n'étaient pas autorisés à acheter. Le schéma suivant expose une structure typique d'émissions d'ABS CP. Dès le début de 2007, 1,2 trillion de dollars, soit 53% des 2,2 trillions de dollars des effets de commerce du marché américain, étaient garantis par des actifs, environ 50% par des prêts hypothécaires. Il y avait un décalage entre la dette titrisée de 5 à 30 ans et la vie des ABS CP (en général moins de six mois). Si les effets de commerce ne pouvaient pas être émis (ce qui était hautement improbable), alors la banque commanditaire finançait les actifs par une facilité de crédit en stand-by. Les SIV achetaient des ABS de grande qualité en les finançant par l'émission de leur propre dette notée AAA. Une SIV avait même acheté de la dette à taux très élevé auprès d'une autre SIV, dans une chaîne de risque étonnante.Les fonds à risque achetèrent des ABS financés en empruntant jusqu'à 98 % de la valeur d'actifs cotés AAA. Chez Bear Stearns, Ralph Cioffi, un vendeur d'obligations, mit en place le Fonds de Crédit Stratégique à Haut Degré de Structuration et le Fonds de Crédit Stratégique Amélioré par Effet de Levier. Promettant aux clients des retours stables à risque limité, les fonds achetaient des ABS et des MBS de grande qualité, empruntant lourdement contre leur garantie afin d'augmenter les rendements.

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Les Ralphie"s Funds contrôlèrent jusqu'à plus de 15 milliards de dollars d'actifs, financés par 14 milliards de dollars empruntés à Merrill Lynch, Goldman Sachs, Bank of America et JP Morgan. Les commissions (2% des actifs gérés et 20% des profits) contribuèrent aux trois quarts aux revenus de Bear Stearns Asset Management en 2004 et 2005. La dette titrisée existante était achetée par une autre SPV, puis ré-agencée comme une nouvelle dette titrisée. Il s'agissait de nouvelles re-titrisations – des financements CDO, ABS CDO ou CDO structurés 2. Il y avait également des re-re-titrisations – CDO3. Le tableau 12.3 présente une ABS CDO ou CDO2. Les chaînes complexes de dettes et de leviers signifiaient que les mêmes prêts étaient mixés par un tourbillon d'investisseurs et de banques qui chassaient des rendements en réaménageant et en utilisant de nouveaux leviers constamment pour la même dette.

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Figure suivante Structure ABS CDO or CDO2

1 Un portefeuille d'hypothèques et de prêts sous-jacents est assemblé. Ce portefeuille est ensuite réaménagé et titrisé, compartimenté en ABS principaux cotés AAA, en mezzanines cotées BBB et en capitaux.
2 La mezzanine cotée BBB de la première titrisation est combinée avec des titres similaires d'autres opérations pour créer un nouveau portefeuille. Ce portefeuille est ensuite réaménagé de nouveau et re-titrisé en un nouvel ensemble ABS principaux cotés AAA, mezzanine cotée BBB et capitaux.

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$$$ Dans l'ombre de la dette

Il s'agissait du système bancaire fantôme1. De même que les banques, les supports non régulés prêtaient de l'argent levé à partir d'emprunts à court terme et des titrisations. Au fur et à mesure que le système grandissait, le risque passait des banques régulées vers des supports non régulés, bien plus difficiles à identifier. Comme les banques, les supports assumaient le risque que l'emprunteur puisse ne pas rembourser le prêt, ou bien que le déposant qui finance le prêt réclame le remboursement de son argent. Les supports disposaient de faibles capitaux ou de réserves contre ces risques. Les supports étaient dépendants de la valeur de leurs avoirs demeurant stables, ainsi que du fonctionnement d'un marché où les actifs pouvaient être vendus en cas de besoin.

1) Le terme shadow banking system est attribué à Paul McCulley de Pimco qui l'a utilisé à Jackson Hole en 2007, cf Paul McCulley Teton reflections 07-2007 Pimco Global Central Banking Focus.

Extrait de "Extreme Money", Satyajit Das (Editions Le Jardin des Livres), 2013. Pour acheter ce livre, cliquez ici.