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Dans une tribune publiée par Bloomberg, Richard Cookson estime que l’Euro entre dans une année décisive pour son destin en raison de la dette italienne.
Dans une tribune publiée par Bloomberg, Richard Cookson estime que l’Euro entre dans une année décisive pour son destin en raison de la dette italienne.
©Domenico Stinellis / POOL / AFP

Monnaie unique fragilisée

2022, l'année où la zone euro pourrait imploser ?

Le risque de retrait du soutien de la BCE aux finances publiques françaises et italiennes pourrait induire une fragmentation de la zone euro.

Sébastien Cochard

Sébastien Cochard

Sébastien Cochard est économiste, conseiller de banque centrale. Il exprime ses vues personnelles dans Atlantico.

Twitter : @SebCochard_11

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Atlantico : Dans une tribune pour Bloomberg, Richard Cookson estime que l’Euro entre dans une année décisive pour son destin en raison, notamment, de la dette italienne. Partagez-vous son analyse sur le destin de la monnaie unique qui fête ses vingt ans ?

Sébastien Cochard : 2022 est absolument l'année de tous les risques pour la zone euro telle que nous la connaissons. Ce qui se passe est extrêmement simple : depuis janvier 2015, grâce à Mario Draghi, accéléré et significativement accru en mars 2020 sous l'impulsion de Christine Lagarde, l'eurosystème, c'est à dire la BCE (pour 20% des achats totaux de titres) et les banques centrales nationales (pour 80% des achats de leur propres titres souverains) rachètent sur le marché secondaire la dette publique émise par les Etats membres de l'euro. Ne nous cachons pas derrière une feuille de vigne : il s'agit là tout bonnement de financement monétaire du déficit public, à travers la "monétisation" de la dette, interdite par Maastricht, et ce d'autant plus que le remboursement en capital de la dette rachetée par l'eurosystème et qui arrive à échéance est réinvestie en achats de titres de dette équivalente (même pays émetteur en particulier bien sûr).

Ces rachats de dette publique étaient -et sont toujours- réalisés sous le prétexte de chercher à remonter l'inflation de la zone euro vers son objectif de 2%. Or, comme vous le savez, l'inflation de la zone euro a atteint à fin décembre 5% en glissement annuel. Quand bien même l'inflation "réelle", la "core inflation", débarrassée notamment de la croissance des prix énergétiques, supposée volatile et réversible, ne s'établit qu'à 2,6%, quand bien même la BCE prévoit une inflation à 1,8% en 2023, le prétexte qui sert aux banques centrales de la zone euro pour racheter les titres de dette publique est politiquement plus faible que jamais.

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Il se trouve que l'Allemagne, qui s'est toujours opposée aux rachats de dette publique dont elle ne faisait pas mystère qu'ils étaient en effet en contradiction avec Maastricht, l'Allemagne directement impactée de manière importante par les tensions post-Covid sur les chaînes globales d'approvisionnement, est justement le pays qui connaît l'une des inflations les plus fortes dans la zone euro, +20% en glissement annuel sur les coûts de production. Or tout le modèle économique allemand est entièrement fondé sur une compétitivité externe toujours croissante et qui passe notamment par une inflation des coûts de production en Allemagne plus faible que chez ses concurrents, et notamment plus faible qu'en France. L'Allemagne est donc en état de panique : son idéologie ordolibérale Maastrichtienne rejoint directement le problème économique réel, et totalement nouveau depuis 50 ans, de sa perte rapide de compétitivité-prix à l'export ces derniers mois.
L'Allemagne frappe donc désespérément à la porte de la BCE pour que cessent les politiques "accommodantes", qui n'ont plus lieu d'être étant donné le niveau d'inflation. La BCE fait mine d'entendre mais en réalité ne peut pas agir... Comme je l'ai déjà écrit dans Atlantico, « de deux choses l’une » : soit l’Allemagne a gain de cause et la BCE met effectivement fin à ses politiques de rachat de dette publique ; dans ce cas France et Italie ne parviennent plus à se financer dans des conditions soutenables sur les marchés, à moins que ces deux pays ne « renationalisent » leurs politiques de rachats de dette (qui sont d’ailleurs réalisées déjà à 80% par leurs banques centrales nationales respectives) ; soit l’Allemagne claque la porte de la politique monétaire commune (comme il avait été déjà question qu’elle le fasse en application du jugement de Karslruhe du 5 mai 2020). Dans les deux cas, l’on s’achemine en 2022 vers une partition de la zone euro.

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L'eurosystème, c'est-à-dire dans le cas de l'Italie la BCE et la Banque d'Italie, détient environ 40% de la dette publique italienne. Ce montant est similaire pour la France (la Banque de France et la BCE ont créé de la monnaie pour racheter la dette publique française, 80% des rachats étant effectués par la Banque de France -situation équivalente de celle de l'Italie). En 2020 et 2021, l'eurosystème (BCE et banque centrale nationale) a racheté environ 80% de toutes les émissions obligataires italiennes et françaises. Dans l'éventualité où l'Allemagne aurait gain de cause, l'eurosystème ("la BCE") devrait arrêter d'acquérir la dette publique de la zone euro. Si la lettre et l'esprit de Maastricht étaient respectés, la BCE devrait même remettre sur le marché les titres de dette détenus avant leur échéance, afin d'éviter leur monétisation de fait.
Dans un tel cas de figure, la dette italienne deviendrait en effet insoutenable. Non seulement l'acquéreur final de 80% de la dette italienne ne serait plus présent sur le marché, mais cet acquéreur massif remettrait des titres en vente ? Les cours s'effondreraient, la dette ne trouverait plus preneur, les "spreads" (écart de coût de financement entre les titres italiens et le "benchmark" allemand) deviendraient absolument insoutenables pour les finances publiques italiennes. Une solution devrait être trouvée, et la stabilité financière des banques commerciales, grosses acheteuses de titres de dette publique dont la pondération de risque dans leurs bilan est traitée comme nulle par les règles de Bâle, se retrouverait très affaiblie.

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La France est dans une situation, en réalité, pire. Quatre solutions pour sortir du piège de la dette sont possibles pour un pays :  1/ une sortie par l'inflation, qui prend trop de temps en cas de situation d'une gravité aiguë comme celle qui serait engendrée par une inversion de la politique monétaire de la BCE sous influence allemande ; 2/ une sortie par une rigueur budgétaire drastique, qui vise à dégager des excédents primaires (surplus budgétaire avant le service de la dette) suffisamment élevés pour permettre de réduire le ratio dette/PIB -je vais revenir sur cet aspect plus bas; 3/ une sortie par la monétisation, c'est-à-dire la création de monnaie par la banque centrale pour racheter la dette, qui est exactement ce qui est en cours depuis 2015 dans la zone euro, mais à quoi l'Allemagne veut mettre fin ; 4/ un défaut de fait, qui prend la forme d'une restructuration de la dette publique, qui risque d'impacter gravement le bilan des banques commerciales systémiques qui détiennent une partie significative de cette dette.
Or, alors que les italiens savent se serrer la ceinture pour réaliser la deuxième solution, les excédents primaires, la France en est totalement incapable. Sur les 25 années qui ont précédé la crise Covid, l'Italie a réalisé des excédents primaires pendant 24 années, excédents primaires qui s'élevaient en moyenne à environ 2% du PIB les dix dernières années. La France, depuis quarante ans, s'est elle révélée totalement incapable de produire des excédents primaires -et c'est tant mieux, car de tels excédents, obtenus à force d'austérité indiscriminée, présentent l'effet de réduire le PIB, et donc n'améliorent en rien la ratio dette/PIB... La tentative (impossible à réaliser) de sortie de dette par la production d'excédent primaires de leurs finances publiques explique la stagnation économique italienne depuis les débuts de l'euro.

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De surcroît, si un financement de la dette italienne pourrait s'opérer par une ponction forcée sur les dépôts des particuliers, comme cela a été fait en 1992 (et ce à quoi les italiens s'attendent, ce qui se traduit notamment par des investissements privés massifs en Allemagne, qui expliquent le solde Target 2 élevé de l'Allemagne sur l'Italie, contrepartie monétaire des ces investissements), une telle solution serait impossible en France. Une restructuration "à la grecque", le "private sector involvement" PSI de 2012, ne serait pas non plus possible en France, car la stabilité de nos grandes banques s'en retrouverait trop gravement affaiblie.
Il est clair que, pour la France plus encore que pour l'Italie, la seule voie possible est de continuer la monétisation. C'est ce à quoi s'est en réalité engagée Christine Lagarde lors de sa conférence de presse du 16 décembre dernier. Au-delà d'une apparence superficielle d’annonce "d'arrêt" du programme pandémique de rachat de titres de dette, destinée à calmer les ardeurs des faucons qui cherchent à influencer la BCE, l’intention réelle de Mme Lagarde est bien de faire en sorte que les rachats de dette puissent continuer. En particulier, les « réinvestissements », c’est-à-dire les rachats de nouveaux titres de dette du même Etat émetteur pour les titres arrivés à échéance vont se poursuivre, avec la même flexibilité, c’est-à-dire en continuant de s’affranchir des limites par pays imposées en théorie par l’actionnariat de la BCE et par les limites d’emprise sur les émissions. Ces politiques de rachats de dette pourront même, dit Mme Lagarde, être accrues en cas de risque de « fragmentation » de la politique monétaire de la BCE, c’est-à-dire en cas de montée des « spreads » entre certains Etats membres et le benchmark allemand. La BCE est donc pleinement « victime » (et je dirais les Etats membres comme la France et l’Italie sont pleinement bénéficiaires) d’une forme aggravée de « domination fiscale ». La BCE (l'eurosystème) soutient les finances publiques françaises à bout de bras et il est impossible de s'arrêter de le faire et d'arrêter de monétiser la dette française. Mais l'Allemagne va-t-elle continuer à l'accepter ?

Quelles solutions sont envisageables pour l’Italie et pour la zone euro pour éviter ou amoindrir la crise ?

Il est clair que la meilleure solution, de loin, serait celle d'une partition de la zone euro en deux sous-zones distinctes. Chacune de ces sous-zones serait plus proche d’une « zone monétaire optimale » et chacune serait dotée de sa politique monétaire commune : un euro-Sud, centré autour de la France et de l’Italie, qui continuerait à mener, à la japonaise, la monétisation progressive de la dette publique ; et un euro-Nord ordolibéral autour de l’Allemagne et des Pays-Bas, qui poursuivrait (ou tenterait de poursuivre, dans un contexte des chaînes de valeurs globales qui semblent profondément modifiées par la crise Covid) ses politiques de désinflation compétitive imposées à l’UE depuis trente ans.
Je doute toutefois que nous en arrivions aisément à cette situation harmonieuse. Nous verrons si l'Allemagne plie le genou, ou si elle accule France et Italie à une restructuration de dette à la grecque, sous contrôle d'une Troïka remplacée par le Mécanisme Européen de Stabilité (MES/ESM). Le plus probable reste que l'Allemagne cède et que la monétisation de la dette publique continue, ce qui ne résoudra aucun des problèmes structurels que connaissent nos économies mais permettra de continuer cahin-caha l'existant et notre enfoncement progressif dans l'insignifiance économique globale.  

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