Pourquoi Standard & Poor's n'a rien compris au modèle économique de Twitter

Twitter est connu comme étant un réseau social fort prisé. C'est également une entreprise, cotée à la Bourse de New York. Pour l'instant, Twitter n'est pas rentable, même is son chiffre d'affaires, comme sa base d'utilisateurs, est en forte croissance.

Cette semaine, Twitter s'est endetté sur les marchés en offrant de la dette au public. Ces obligations portent sur une durée de 5 ans et de 7 ans. Le marché a donné aux obligations à 5 ans un taux de 0.25%, et à celles de 7 ans un taux de 1% - des taux extrêmement faibles, qui, en théorie du moins, représentent un risque très faible.

A contrario, à l'occasion de ce placement, l'agence de notation Standard & Poor's s'est fendue d'une note (non sollicitée) qui a donné à ces obligations une de ses notes les plus faibles. S&P a fait remarquer que Twitter est une entreprise très jeune, non rentable, et qui existe sur un secteur très changeant - les médias sociaux - ; sa capacité à rembourser sa dette doit donc être remise en question.

Nous avons ainsi deux verdicts complètement opposés. Que s'est-il passé ? Avons-nous devant nous une nouvelle bulle ?

La première chose à faire remarquer c'est l'état global macroéconomique et financier. D'un côté, nous avons, au niveau mondial, une croissance relativement faible. De l'autre, énormément de capital prêt à être investi. Et, enfin, une inflation très faible qui n'incite pas à la prise de risque (puisque, lorsqu'il y a un peu d'inflation, il faut investir sur des placements plus risqués pour avoir un bon rendement en termes réels).

Autrement dit, il y a beaucoup d'argent (capital) qui cherche des opportunités d'investissement trop peu nombreuses (croissance trop faible). Pour une entreprise comme Twitter - par exemple - ça veut dire que si elle décide de placer de la dette, il risque d'y avoir une demande très élevée pour cette dette, et donc qu'elle pourra les placer à des taux réduits.

Mais ce n'est pas le seul facteur en jeu.

Il y a aussi un problème du côté de S&P, qui ne comprent pas la dynamique des business models sur internet. Un phénomène fondamental, en particulier, est le concept d'effet de réseau.

Un effet de réseau est ce qui se déroule lorsqu'un produit ou un service croît en valeur au fur et à mesure que les gens l'utilisent. L'exemple classique est le téléphone : si personne n'a de téléphone, ça ne sert à rien d'avoir un téléphone, puisqu'il n'y a personne à appeler et personne pour vous appeler ; si tout le monde a un téléphone, il devient insensé de ne pas avoir un téléphone. Le service téléphonique a un effet de réseau : plus les gens utilisent le téléphone, plus le réseau téléphonique a de la valeur.

Cette notion d'effet de réseau est très profonde. Elle indique que s'il est difficile d'établir un réseau (ça ne sert à rien d'avoir un téléphone si personne n'en a), une fois que le réseau existe, il y a un cercle vertueux qui s'engage : plus il y a de gens qui ont un téléphone, plus les personnes qui n'en ont pas seront incitées à s'en équiper, et ainsi de suite. Elle indique également qu'un service à effet de réseau peut être très rentable, une fois établi, parce qu'il s'agit d'un monopole. Si quelqu'un demain essayait de créer un nouveau réseau téléphonique similaire à celui que nous avons mais un peu moins cher, personne ne l'achèterait, parce que tout le monde a déjà un téléphone et l'effet de réseau du réseau existant domine. 

Est-ce que Twitter a un effet de réseau ? Comme tous les réseaux sociaux, oui. Plus il y a de gens sur Twitter, plus il est intéressant d'y être, donc plus le réseau a de la valeur.

Cet effet de réseau suggère très fortement deux choses au sujet de Twitter : premièrement, qu'il ne s'agit pas d'une mode, mais d'un réseau qui durera très longtemps, à cause de la durabilité des effets de réseaux (aujourd'hui il y a Skype et pourtant il reste des milliards de gens sur le réseau téléphonique du 19ème siècle) ; deuxièmement, que son manque de rentabilité ne durera pas et au contraire que Twitter sera rentable sur le long terme, puisqu'un réseau coûte très cher à établir, mais devient très rentable une fois qu'il est établi.

L'attitude du marché est donc rationnelle. Celle de S&P, comme d'habitude, ne l'est pas.