La folle aventure des pays émergents… qui n’avaient en fait jamais vraiment eu la moindre chance d’émerger

Tout comme les ourlets et les coiffures, les tubes de Cloclo et les théories keynésiennes, les marchés émergents sont tantôt très à la mode et tantôt complètement has been. Cette alternance caricaturale est révélatrice d’une grande immaturité de ces marchés, en interne : pas assez profonds, ils dépendent de l’appétit pour le risque (on ne peut plus moutonnier) des investisseurs étrangers. En effet, comme ces derniers raisonnent par classes d’actifs (ainsi, traditionnellement, les dettes gouvernementales émergentes sont très liées aux dettes privées high yield US), bien plus que par des distinctions fines liées au "risque pays", on aboutit à des cycles binaires, "risk on / risk off" : j’achète n’importe quoi dans les émergents pendant 5 ans, puis je me détourne totalement de cette "thématique", jusqu’à ce qu’un nouveau concept idiot arrive (BRIC…) qui décidera des clients, ou jusqu’à ce qu’une zone ne s’ouvre au capitalisme, ou jusqu’à ce que les matières premières remontent après une trop longue bouderie.

A la mode : dans les années 70, au début des années 90, au début et au milieu des années 2000. A la traîne, dans le box des accusés : au début des années 80 (crise de dette latino-américaine suite à la hausse des taux de la FED), à la fin des années 90 (crise asiatique, crise russe, puis crise argentine), et depuis 2011 (chute du Brésil, ralentissement de la Chine). Stop & go. Les transitions sont souvent brutales, accentuées par la procyclicité des politiques et des agences de notation ; et parce que beaucoup d’argent a changé de mains (victimes de la mode, tel est leur nom de code) il faut attendre que les souvenirs s’estompent pour amorcer le cycle suivant.   

On note qu’en règle générale les périodes d’engouement correspondent à des phases de dollar bas, de recours généralisé à l’endettement et de hausse du prix du baril. Et inversement. Le cycle du dollar joue le rôle le plus causal, les dettes et les matières premières étant le plus souvent libellées en dollars. On l’a bien vu tout au long de 2013, où les marchés émergent ont fluctué au gré du "taper tantrum" (la valse hésitation de la FED autour de l’annonce de la fin du QE3), et tout au long de 2015, où ils ont été ballottés en fonction des débats sur la future hausse des taux de la FED ("tightening tantrum").  

Le cycle actuel est particulier en cela que la phase d’enthousiasme et d’exubérance "irrationnelle" a été exceptionnellement longue : elle aurait du cesser comme tout le reste fin 2007 ou mi-2008, mais (un peu comme pour l’immobilier résidentiel français !) un regain a été enregistré entre 2009 et 2011, comme si un certain nombre d’acteurs ne voulaient pas lâcher un filon qui avait été si profitable. Il faut attendre fin 2011 (suite au "double dip" de la zone euro) pour voir une inversion plus franche et plus pérenne des courbes, et encore : avec la résistance du prix du baril jusqu’à la fin 2014, avec la faiblesse des taux en Occident qui oblige certains acteurs à rechercher des rendements nominaux plus loin, et avec les derniers feux monétaires et budgétaires jetés par certains pays pour entretenir la fête le plus longtemps possible, il aura fallu attendre l’hiver 2014-2015 pour que se mette en place un vrai "emerging bashing". Et encore : à ce moment là, les actions chinoises à Shanghai montaient en flèche. Alors il a fallu attendre l’été dernier pour que le dernier domino tombe. Début septembre 2015, si l’on excepte l’Inde qui depuis avril 2014 joue un peu un rôle à part dans l’univers émergent, tout est aligné pour jouer contre la thématique des émergents : aussi bien la raison économique (les basses eaux de la demande globale et du commerce international, la nécessité du désendettement pour de nombreux agents émergents endettés en dollars ou confrontés à des pressions désinflationnistes, etc.) que la raison financière (cherté relative de certains marchés). Le FMI prévoit une 5^e année consécutive de ralentissement pour les marchés émergents, et deux des quatre BRICs sont dans le mur. Et c’est précisément à ce moment là qu’il faut parier contre ce consensus, car l’Asie repart déjà, et le marché A chinois a déjà repris 20% par rapport à son point bas de la fin de l’été. La mode a toujours tort, les consensus économiques et financiers aussi ; et, bien qu’il soit difficile d’être contrariant dans des marchés aussi binaires, n’oublions pas que les moutons ont vocation à se faire tondre.

Ne pas discriminer est plus simple (surtout à l’ère des ETF), et indispensable dans les phases de crises marquées. Mais aller jusqu’à oublier sur l’ensemble d’un cycle qu’il existe sur ces marchés des bons (Pologne, Mexique, Thaïlande..), des brutes et des truands (Venezuela, Afrique du Sud, Brésil…), voilà qui n’est pas raisonnable. Les derniers évènements politiques, positifs en Argentine et négatifs en Turquie, témoignent du fait que beaucoup de choses sont encore politiques dans ces contrées (chez nous, on peine à se souvenir de la dernière fois où ce n’est pas une banque centrale qui a fait bouger les courbes des marchés). La discrimination est payante même sur des périodes assez courtes : si l’on établit une base 100 en janvier 2011, en dollars, les indices boursiers (hors dividendes) n’ont pratiquement pas bougés en Inde et au Mexique (comme en France), mais ils ont gagné 30% en Chine (segment A) et perdu 70% au Brésil.

Manifestement, voilà ce qu’il faut pour traverser convenablement les aléas : les facteurs clés de la discrimination, du "country picking" :

1/ un certain stock d’épargne national. Il est rassurant de ne pas trop dépendre des caprices d’épargnants du bout du monde ; pour limiter les effets stop&go. Voilà pourquoi l’Asie est plutôt mieux lotie que l’Amérique Latine, et pourquoi nous avons du mal à être trop négatifs sur les actifs Chinois : il suffit qu’une toute petite partie du titanesque stock d’épargne improductive de ce pays se déverse sur les nouveaux marchés investissables de Shenzhen ou de Hong-Kong pour que les gains soient superbes, quelle que soit l’évolution de la macroéconomie du pays. Nous devrions nous en souvenir, nous qui avons dans les années 80 connu de très beaux parcours sur les actions et les obligations en dépit d’une croissance décevante, lorsque nous avons mieux fait fonctionner notre épargne et que nous avons commencé à privatiser nos diplodocus nationaux.

2/ une bonne spécialisation productive, i.e pas uniquement basée sur les matières premières. Ces dernières sont volatiles (elles accentuent les mouvements de stop&go) et à moyen-long terme elles véhiculent le plus souvent des comportements peu vertueux. Là encore l’Asie du Sud-Est dépourvue de ressources est mieux lotie que l’Amérique Latine, où seul le Chili a fait preuve de sagesse avec ses rentes issues du cuivre.    

3/ une dynamique d’ouverture, de réforme. Commerciale, financière. Les marchés saluent de préférence les pays qui s’intègrent aux chaînes de valeur globales, et qui maîtrisent mieux l’inflation, la corruption. Il suffit parfois de promesses (l’Inde depuis 18 mois), souvent il faut montrer pattes blanches. Mais les choses peuvent aller très vite, dans le bons sens (Colombie 2003) comme dans le mauvais (Argentine 2001). L’Argentine sera probablement the place to be en 2016.

4/ une stratégie de taux de changes à peu près crédible. Et en même temps flexible, tant il est vrai que l’acharnement à défendre une monnaie surévaluée (ou, plus rarement, sous-évaluée) est une cause classique d’effondrement. Les réserves FX procurent un faux sentiment de sécurité ; la rapidité de leur déplétion est le plus souvent sous-estimée.

Quand on cumule ces 4 critères, on s’aperçoit que le Brésil est très mal placé. Facile à dire aujourd’hui, mais nous le disions en 2010 quand nous établissions une analogie avec l’Espagne de 2006 et que tout le monde nous riait au nez. La base d’épargne domestique y a toujours été faible, ce qui à la suite d’une décennie d’endettement expose le pays à tous les vents hostiles. Et on n’épargne pas plus quand les revenus diminuent et que l’inflation se situe à 10%. L’exposition aux matières premières (soja, fer, hydrocarbures) y est maximale, sans cesse accentuée au cours du dernier cycle en raison d’un mal hollandais (monnaie trop chère suite aux entrées de capitaux, perte totale de "compétitivité" de tous les secteurs hors matières premières). On n’y voit aucune dynamique de réforme, to say the less. La corruption est partout. Quant à la dévaluation du Real (-40% en un an face au dollar US), elle fait du bien (avec des changes fixes, le profil de croissance du Brésil ressemblerait plus à celui de la Grèce), mais comme la monnaie part de très haut et comme sa chute alimente l’inflation, il ne faut pas trop miser là-dessus. Si les brésiliens ne montent plus les taux, la dévaluation continue et menace de finir en spirale. S’ils montent les taux, la récession s’accentue, avec le risque que cela se termine salement, dans la rue. C’est pour éviter cette impasse prévisible que le Brésil aurait du être prudent en phase haute du cycle, en constituant des provisions, en diversifiant son économie, en luttant contre la corruption sans attendre que le scandale Petrobras n’éclate au pire moment. Et les largesses de leur Caisse des dépôts&consignations locale, BNDES, auraient du être limitées pour ne pas jeter de l’huile sur le feu (depuis 2008, le crédit issu des banques du secteur privé stagne à 25% du PIB, tandis que le crédit généré par les banques publiques est passé de 10% à 30% du PIB). Toutes les guerres perdues se résument en deux mots : trop tard.

La Chine par contre a tous les atouts pour de beaux parcours sur ses classes d’actifs. Le ralentissement de la croissance est presque voulu (il se concentre essentiellement sur les investissements, ce qui est positif quand on frisait le sur-investissement dans de nombreuses industries) et encore très gérable quand on connaît les marges de manœuvre budgétaires et monétaires du pays. La re-pondération dans l’indice MSCI est imminente, qui va stimuler les actions du marché A. Un marché obligataire moderne se constitue. L’entrée du Yuan dans le panier des DTS du FMI et autres mesures là aussi imminentes vont faire de leur monnaie une monnaie enfin convertible. Tous les éléments du Big Bang financier se mettent en place, pour leur bien (une épargne plus productive, donc moins abondante, donc plus de consommation : un modèle de croissance moins spartiate) et pour le notre (des marchés asiatiques plus investissables, ce qui tombe bien car nos taux sont à 0%). Dès lors, la sortie des capitaux que nous avons constaté en 2015 est un très bon signe : voilà un pays où enfin les capitaux peuvent sortir ; une forme de dé-soviétisation. Avec cette Chine qui se transforme vite, avec la détente monétaire japonaise et les accords de libre-échange qui se multiplient dans toute la région, nous assistons à un renforcement du pôle de croissance asiatique, au moment même où il fait l’objet de critiques exagérées et back-ward-looking. C’est, depuis deux mois, le moment d’acheter, et nous devrons vendre quand le marché sera trop unanime sur ces positions, devenues entre temps obsolètes. L’avantage, avec les modes, c’est qu’on y reconnaît rapidement les erreurs pour mieux passer à d’autres erreurs.