La dédollarisation du monde au profit du yuan n’aura pas lieu et voilà pourquoi

Atlantico : Alors que la guerre en Ukraine et les sanctions qu'elle a occasionné ont suscité de nombreux commentaires sur la dédollarisation du monde et la possible montée du yuan comme monnaie de référence pour le commerce international, vous considérez qu'il s'agit de spéculations totalement démenties par la réalité de la situation monétaire mondiale. Pourquoi ?

Michael Pettis : Très peu d'analystes semblent comprendre pourquoi une monnaie est largement utilisée dans le commerce. Cela n'a pas grand-chose à voir avec la monnaie elle-même et surtout avec la capacité de l'économie associée à cette monnaie à faire face aux déséquilibres générés par le commerce extérieur. Prenons l'exemple des 100 dernières années au cours desquelles le dollar américain est devenu dominant. Au cours de la première moitié de cette période, dominée par deux guerres mondiales, l'Europe et le Japon ont dû reconstruire leurs économies, mais n'avaient pas l'épargne nécessaire pour le faire en raison de la destruction de richesse associée à la guerre. Ce dont une grande partie du monde avait besoin de toute urgence à l'époque, c'était d'importer de l'épargne étrangère. En tant que seule grande économie non touchée par la guerre, ce n'est donc pas une coïncidence si les États-Unis ont enregistré des excédents commerciaux permanents, et les déficits de capitaux permanents qui y sont associés, car l'épargne américaine s'est déplacée vers l'étranger. C'est ce déplacement qui a rendu le dollar important, comme il ne l'avait pas été avant 1914. 

Dans les années 1960 et 1970, cependant, après que les économies européennes et japonaises aient été largement reconstruites, le problème de la plupart des pays n'était pas une demande excessive et une épargne insuffisante, mais plutôt le contraire. La croissance de la consommation n'avait pas suivi celle de la production, et une fois que les besoins d'investissement ont diminué, l'épargne a commencé à dépasser l'investissement dans la plupart de ces économies. Ce n'est toujours pas une coïncidence si c'est précisément à ce moment-là que les États-Unis sont passés en déficit commercial permanent et sont devenus un absorbeur net de l'excès d'épargne étrangère. 

En d'autres termes, dans l'environnement actuel, pour devenir une monnaie de réserve, il faut être capable d'absorber les déséquilibres de l'épargne étrangère, ce qui nécessite à son tour des marchés de capitaux ouverts et un système financier flexible. Plus important encore, étant donné que les autres pays qui enregistrent des excédents commerciaux doivent échanger ces excédents contre des actifs étrangers, il faut également avoir la crédibilité juridique, la volonté politique et la capacité économique d'enregistrer des déficits importants à mesure que les étrangers acquièrent des quantités illimitées d'actifs nationaux. C'est pourquoi les pays qui remplissent ces conditions - à savoir les économies anglophones des États-Unis, du Royaume-Uni, de l'Australie et du Canada - ont enregistré des déficits permanents ou quasi permanents depuis les années 1970, et c'est pourquoi ils ont tous des monnaies dont l'importance pour le commerce et les capitaux mondiaux dépasse de loin la taille de leurs économies. 

La Chine ouvre-t-elle suffisamment son économie pour que le yuan devienne une monnaie attrayante pour les investisseurs internationaux ?

Il est clair que non. N'importe quel pays peut transformer sa monnaie en une devise internationale majeure s'il est disposé à permettre aux pays excédentaires étrangers d'acquérir des quantités illimitées d'actifs nationaux pour compenser les déficiences de la demande intérieure, et s'il peut créer les conditions juridiques, politiques et financières intérieures qui inspirent la crédibilité. 

Cela implique, entre autres, de renoncer au contrôle du compte de capital et de limiter l'intervention dans le système financier. Cela nécessite également un système juridique qui place les droits de propriété - étrangers et nationaux - au-dessus des préoccupations politiques nationales. Bien qu'aucun pays n'offre une protection totale, la Chine en offre beaucoup moins que la plupart des autres grandes économies, et rien n'indique que Pékin soit même prêt à aller dans une autre direction.

Cela signifie-t-il que le dollar a encore un bel avenir en tant que monnaie de référence ?

Cela dépend de ce que vous entendez par « avenir radieux ». Le dollar restera facilement la monnaie mondiale dominante pendant longtemps, car les États-Unis sont la seule économie capable d'absorber l'excès d'épargne du reste du monde. Mais cela a un coût énorme. Les États-Unis sont un importateur net d'épargne étrangère, non pas parce qu'ils ont besoin de cette épargne (les États-Unis, comme les autres économies avancées, sont inondés de capital excédentaire), mais plutôt parce qu'ils sont la destination préférée de l'épargne étrangère excédentaire. 

Mais bien sûr, cela signifie également que les États-Unis n'ont pas d'autre choix que d'enregistrer les déficits commerciaux permanents qui correspondent à ces flux entrants. Si les États-Unis étaient un pays en développement ayant des besoins d'investissement élevés et une épargne intérieure rare, comme c'était le cas au XIXe siècle, ces entrées de capitaux étrangers seraient une bonne chose car elles stimuleraient l'investissement intérieur. Mais dans le monde d'aujourd'hui, où les entreprises américaines, européennes, japonaises et chinoises sont assises sur des tas de liquidités pour lesquelles elles ne trouvent pas d'utilisation productive, les entrées de capitaux étrangers n'augmentent pas l'investissement intérieur, de sorte que ces entrées doivent automatiquement forcer une réduction de l'épargne intérieure. Comme je l'explique dans mon livre ("Trade Wars are Class Wars"), ils le font soit en augmentant le chômage, soit en augmentant la dette des ménages, soit en augmentant le déficit fiscal, soit en combinant les trois. 

La domination du dollar américain, en d'autres termes, nuit aux agriculteurs, aux travailleurs, aux producteurs et aux petites entreprises américaines. Mais elle est très bonne pour Wall Street et les propriétaires de capitaux mobiles et, pour différentes raisons, elle profite aux affaires étrangères et aux établissements militaires. 

La Chine peut-elle espérer, à long terme, que sa monnaie devienne une référence internationale ? Existe-t-il des obstacles politiques et économiques ?

Sans un changement radical (et probablement perturbateur) des institutions politiques et économiques de la Chine, il sera presque impossible pour le yuan de jouer un rôle important. L'économie chinoise est enfermée dans des excédents structurels fondés sur une demande intérieure très faible, elle-même causée par la faible part que les ménages chinois conservent dans leur PIB (peut-être la plus faible jamais enregistrée dans l'histoire). Dans le monde actuel où l'épargne est excédentaire et la demande faible, un pays excédentaire ne peut pas avoir une monnaie dominante au niveau mondial. 

Pour que le yuan chinois devienne une grande monnaie internationale, le pays devra enregistrer des déficits pour permettre aux étrangers d'acquérir les actifs chinois nécessaires pour équilibrer leurs propres excédents. Passer d'excédents structurels à des déficits nécessitera à tout le moins une redistribution énorme et politiquement difficile des revenus au niveau national. 

L'ironie est que, alors que les responsables politiques chinois insistent sur le fait qu'ils veulent que le yuan devienne une monnaie mondiale majeure, leur politique économique exige le contraire. Comme beaucoup d'autres pays (le Japon, la Russie plus récemment, et aussi l'Europe dans une certaine mesure), ce que Pékin veut, ce sont les avantages géopolitiques du contrôle de la monnaie dominante du monde, sans aucun des coûts économiques. Mais cela est impossible.