G7 de Tokyo : pourquoi une bonne vieille guerre des monnaies serait la meilleure nouvelle de l’année

Atlantico : Le secrétaire américain au Trésor Jacob Lew craint que les grandes nations s'amusent à baisser leur monnaie par rapport au dollar afin de rester compétitives. Il invite le Japon, ainsi que le Canada et le Royaume-Uni à ne pas déprécier leur monnaie, ce qui pourrait, selon lui, nuire à la croissance mondiale. Ses doutes sont-ils fondés ? Doit-on craindre un effet domino ? 

Mathieu Mucherie : Le secrétaire américain se moque du monde. C’est la FED elle-même qui fait monter le dollar par une politique de remontée des taux qui ne s’impose pas du tout (et que les marchés financiers combattent, comme en attestent les taux longs, les courbes forward, les anticipations d’inflation, etc.). Le yen devrait être à 120 contre le dollar (son prix à l’été 2007, avant la crise) et non à 109, parce que la Banque du Japon s’en tient au strict minimum depuis plus d’un an dans son programme de détente monétaire (cf. la rechute de l’inflation nippone). Le dollar canadien baisse logiquement en lien avec la chute des prix des matières premières, et la livre sterling baisse en raison des incertitudes liées au scénario de Brexit. Rien que de très normal. C’est la banque centrale américaine qui, depuis la fin du QE3, introduit sur cette planète un suspense pénible et préjudiciable, avec une visibilité de sa politique monétaire qui se compte en jours et une cohérence intellectuelle qui commence à ressembler à un discours de Michel Sapin. 

Il n’y a pas d’effet domino, et depuis 2008 toutes les craintes de "guerre des monnaies" se sont avérées vaines ou conspirationnistes, comme les craintes de guerres commerciales. Il y a simplement une crise monétaire qui consacre la mort de l’inflation en Occident, et chaque banque centrale tente, maladroitement et avec plus ou moins de conviction, d’y répondre, par des achats d’actifs, par des taux négatifs, par diverses initiatives, sans pour autant réussir à ajuster l’offre de monnaie à une demande très forte mais difficile à mesurer. Les gesticulations diplomatiques au G7 n’y changent rien : les cibles d’inflation s’éloignent, de sorte que presque toutes les monnaies occidentales mériteraient une dévaluation, et ça ce n’est pas possible en termes nominaux. 

Quelles pourraient être les répercussions à la longue d'une baisse de l’ensemble des monnaies sur l'économie mondiale ?

Par définition, du point de vue du prix, si des monnaies baissent, d’autres doivent monter, donc la question n’a pas de sens. Et tout ceci est plutôt un débat de court terme : "à la longue", la technologie et la démographie dominent. Mais il est vrai que des mésalignements de taux de changes peuvent déstabiliser une trajectoire de croissance et engendrer de lourdes conséquences sociales : l’Angleterre de 1925, la France de 1992, la zone euro entre 2007 et 2014, les exemples sont nombreux (et pathétiques quand on est économiste et qu’on observe les mêmes erreurs reproduites encore et encore, l’hubris des banquiers centraux indépendants, l’illusion nominale, la passivité des brave gens).

Du point de vue de la valeur, les choses sont différentes. On confond trop souvent en France monnaie forte et monnaie chère. Avec les pressions déflationnistes depuis 2008, on en est arrivé au stade où plusieurs grandes monnaies seraient plus fortes (plus de crédibilité de la cible d’inflation, en particulier) si elles étaient moins chères. L’euro en particulier, qui a gravité pendant des années de crise autour de 1,40 contre le dollar, ce qui était et reste consternant.    

Les grandes nations du G7 craignent la hausse du dollar américain, consécutive à une probable hausse des taux dès ce mois de juin 2016. Qu'est-ce que l'économie mondiale a à redouter d'une potentielle hausse du dollar ? 

La hausse du dollar a quelques mérites : elle fait baisser le prix des matières premières, et nous redonne quelques marges dans la compétition sur les marchés mondiaux. Encore faut-il que cette hausse se fasse pour de bonnes raisons : dans le cas contraire, c’est une situation dangereuse, comme fin 2008 dans le pire des cas. Or, le dollar ne remonterait pas à court terme en raison d’une économie américaine en grande forme, comme à la fin des années 1990 : depuis cet hiver, la croissance US progresse au même rythme que la croissance eurolandaise, c’est dire à quel point elle fait du sur-place.

Ce que je crains, ce n’est pas tant une nouvelle erreur de Yellen vectrice de hausse du dollar (la FED est assez craintive et divisée, ce qui devrait limiter ses capacités destructives, et puis une partie de ce mouvement est déjà "dans les prix") qu’une hausse du dollar induite par sa rareté relative : la création de dollars est trop faible depuis la fin du QE3 et depuis la baisse un peu partout des réserves de changes, trop faible en particulier pour des pays qui pourraient rapidement se retrouver à sec (Brésil, Turquie).  

La "guerre des monnaies" n'est-elle pas qu'une expression fourre-tout ? Chacun s'agite dès que l'expression ressurgit. Qu'aurait-on à craindre réellement d'une guerre des monnaies ?

C’est un truc journalistique, comme "réformes structurelles" ou "compétitivité". C’est lié au très faible niveau culturel sur ces questions, terreau d’une vision très agonistique de l’économie. On ne veut voir que des rapports de force entre nations, là où les joueurs sont des banquiers centraux, et on ne veut voir que des décisions conscientes, là où des forces de rappel économiques agissent à moyen terme. L’expression est très utilisée par ceux qui considèrent qu’on ne doit pas toucher à la monnaie, même en phase de déflation : comme les pacifistes des années 1930, qui craignaient qu’on attise le bellicisme germanique si on réunissait des chars dans des divisions blindées. Ils veulent faire croire qu’une dévaluation est une funeste manipulation (quand liront-ils Jacques Rueff ?), et que des représailles auront lieu, comme si tout ceci était une course aux armements douaniers, comme si tout ceci était un jeu à somme nulle : pourtant, si un ou plusieurs pays font ce qu’ils doivent faire pour rétablir une inflation à 2% par an, et ainsi pour rembourser leurs dettes, en quoi leurs voisins seraient-ils appauvris ? On agite le spectre du protectionnisme, alors que dévaluer quand il n’y a pas d’inflation à l’horizon (rien à voir avec 1968 ou 1981 !) n’est pas hétérodoxe, et peut permettre justement de conjurer des tentations protectionnistes.

Finalement, dans le cas où les Etats-Unis auraient à décider d'une hausse des taux, quelle serait la réaction adéquate des autres pays ? Et l'Europe en particulier ?

Si l’Amérique resserre à nouveau les conditions monétaires globales, comme en 2014-2015, la logique serait de contrecarrer le mouvement par plus d’activisme monétaire : plus de QE, mais surtout un meilleur QE (plus de visibilité : bien au-delà de mars 2017 ; plus de détermination : des achats d’actions ; plus de solidarité : fin de la mise en quarantaine monétaire de la Grèce). Il faudrait aussi que le Japon s’en mêle, et puis peut-être aussi la Chine dont les marges de manœuvre sont importantes. Sinon, ce sera un nouveau ralentissement du commerce international (facturé en dollars), et une nouvelle fournée d’articles idiots dans la presse sur l’alignement des astres et tout ce magnifique pouvoir d’achat que va nous procurer la baisse du prix du baril (je rappelle aux passionnés de géologie et de géopolitique que le dollar et le prix du baril évoluent en quinconce depuis les années 1970 ; sur ce point comme sur de nombreux autres, tout est monétaire). 

Hélas, en zone euro nous sommes encore bien placés pour être les cocus du bal monétaire global. Comme d’habitude lorsqu’elle n’a pas le couteau sous la gorge et en particulier lorsque l’opinion publique allemande se braque, la BCE s’est mise en "stand-by" pour plusieurs mois, prétextant qu’elle doit attendre de mesurer l’impact de ses mesurettes sur l’économie (léger renforcement des achats mensuels d’actifs, dispositifs de relance du crédit, c'est-à-dire de la monnaie empruntée pour des gens qui ne veulent pas de la monnaie empruntée mais de la monnaie nouvelle) : elle ferme la porte à ce stade à des achats d’actions, à une vraie "forward guidance", à des taux plus négatifs (quelle horreur, cela pourrait perturber les banquiers allemands), à un discours sur les taux de changes (quelle horreur populiste ma bonne dame), à la "monnaie hélicoptère" (quelle horreur, cela risquerait de faire coopérer les deux branches du policy-mix…) et surtout à une cible de croissance du PIB nominal (quelle horreur, cela ferait des banquiers centraux des êtres responsables et transparents). Nous allons donc tranquillement assister, les bras ballants, comme en 2008 et comme en 2011, à des choses que nous n’avons pas décidé et que pour l’essentiel nous ne comprendrons pas, avec la vague impression de se faire encore avoir, ce qui j’imagine n’est pas la meilleure façon de limiter la vague populiste en 2017.

Il y a pourtant dans toute cette séquence quelque chose de si énorme que cela devrait nous choquer. Regardez l’Amérique. Trois vagues de QE, soit 4,5 trillions d’actifs achetés par la FED, et des taux à 0% pendant plus de 7 ans. Une inflation (core PCE deflator) systématiquement très en-dessous de la barre des 2%. La zone euro a pris 6 ans de retard sur le QE et achète trois fois moins, elle a attendu 2012 pour les taux à 0% et pour le "whatever it takes", son inflation ne risque pas de revenir de sitôt. Dans ces conditions, quel est l’argument contre une baisse de 20% au moins de l’euro contre un panier large de monnaies ? Le marché aurait déjà fait ce travail depuis longtemps (compte tenu de la faible rentabilité des capitaux investis en zone euro comparativement aux autres zones) s’il n’était pas retenu par la BCE et sa politique de monnaie chère. Nous irons vers les 0,90 contre le dollar, mais seulement quand les Allemands lèveront leur veto : après les élections de l’automne 2017 ? Ou, plus probablement, quand ils redécouvriront les avantages d’une monnaie à sa juste valeur quand les coûts unitaires du travail dans l’industrie progresse trop depuis plusieurs années ?