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Comment expliquer les revenus démentiels des gérants de hedge funds alors qu’ils n’ont absolument aucune justification rationnelle
©Reuters

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Comment expliquer les revenus démentiels des gérants de hedge funds alors qu’ils n’ont absolument aucune justification rationnelle

Le cabinet "Institutional Investor Alpha" publie un rapport estimant les bénéfices des gérants de "hedge-funds" les plus importants. Le trio de tête, représenté par David Tepper, Steven Cohen et John Paulson cumule ainsi 8,2 milliards de bénéfices sur la simple année 2013.

Jean-Michel Rocchi

Jean-Michel Rocchi

Jean-Michel Rocchi est professeur affilié de Finance à l’université Paris-Dauphine.

Il est auteur ou co-auteur de plus d’une dizaine d’ouvrages dédié à la finance. Il est notamment l'auteur de Les paradis fiscaux (Sefi, mai 2011) et de plsuieurs ouvrages sur les hedge funds.

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Atlantico : Comment expliquer que les hedge funds parviennent à gagner autant d’argent ?

Jean-Michel Rocchi : Les hedge funds gagnent d'autant plus d'argent qu'ils engrangent des profits pour leurs clients. Ce qui a fait historiquement la fortune des hedge funds c'est la structure de rémunération dite "two and twenty" pour 2% de commission de gestion (management fee) portant sur actifs gérés et 20% de commission de performance (performance fee) calculée après un taux minimum de rémunération (méthode dite du "hurdle rate") ou à la condition que la valeur liquidative du fonds soit en hausse (principe du "high water mark" absolu ou en annualisé. De nos jours pour les institutionnels le tarif est plutôt autour de 1% et 20%. Certains des meilleurs hedge funds du monde ont même parfois obtenu de leurs clients une commission de performance de 25% voire de 30%. Les clients ont raison de raisonner ainsi, car ce qui compte c'est la performance nette de frais et nette de fiscalité et là les hedge funds battent à plate couture la gestion classique depuis cinquante ans.

Le terme hedge fund traduit dans l'hexagone par fonds spéculatif dénote une défiance car la bonne traduction de fonds de couverture n'est utilisée que par les cousins du Québec, pourtant c'est la leur qui est la bonne.

En fait on n'aime pas trop avoir a expliquer que l'épargne hexagonale n'est souvent plus rémunérée. Avec une industrie domestique où la rémunération tourne autour de 3 à 4% et après 50% de prélèvements (impôts + CSG - RDS) on tombe à 1,5% à 2% si l'on applique l'inflation on est à 0%, seules les actions et le private equity dans les bonnes années ont un rendement positif.

Avec 3% des actifs des HF en Europe et moins de 1% dans le monde la France n'est pas et ne sera pas une terre de HF pour des raisons structurelles : une absence de tradition, un manque de talents (de nombreux français travaillent par contre à l'étranger dans cette industrie) et une fiscalité hexagonale suicidaire. L'enjeu c'est pourtant qu'au Royaume-Uni 40 000 personnes travaillent dans l'industrie des hedge funds. En France c'est au mieux quelques centaines de personnes, cela se passe de commentaire...

La source de la performance des HF provient de facteurs très divers et notamment  :

- la plus grande souplesse de gestion (possibilité de concentrer le portefeuille, recours à la vente à découvert, au levier ...)

- des gens plus talentueux et plus motivés

- la meilleure exploitation des inefficiences de marché et le recours aux investissements de niche

Le cabinet "Institutional Investor Alpha" vient de publier un rapport estimant les bénéfices des gérants de "hedge-funds" les plus en vue. Le trio de tête, représenté par David Tepper, Steven Cohen et John Paulson cumule ainsi 8.2 milliards de bénéfices sur la simple année 2013. Comment expliquer des sommes aussi conséquentes seulement quelques années après la crise de 2008 ?

Dans le top ten il n'y a que des valeurs sûres, des gens très talentueux qui doivent susciter l'admiration.

La plupart de ces gérants se retrouvent régulièrement en haut des classements presque tous les ans, ce n'est pas le fruit du hasard mais s'explique par ce qu'ils sont doués pour faire des paris gagnants. Toutes les classes d'actifs gérés (actions, obligations, dérivés ...) sont représentées dans le classement. Le problème de cette mauvaise image vient du fait que trop de gens croient que les riches produisent les pauvres (le marxisme plus ou moins bien compris a fait des ravages dans notre pays), précisément c'est le contraire en créant de la richesse on réduit la pauvreté.

Le retour sur investissement moyen dans un hedge fund est de 7.4% outre-Atlantique, un chiffre nettement éloigné des 15 à 20% de retour auxquels les investisseurs se sont habitués. Pourquoi ces structures attirent malgré tout toujours autant ?

Cette analyse est tout à fait exacte :

L'âge d'or des hedge funds avec des rendements annuels de 20 à 30% par an c'était les années 80 et 90 en tendance le miracle des hedge funds s'estompe, par contre la sur-performance par rapport à la gestion classique demeure. L'écart à néanmoins tendance à se réduire ce n'est pas contestable. Il y a moins d'opportunités d'investissement eux égards aux sommes croissantes gérées (phénomène de capacité) et par ailleurs l'effet de levier demeure encore plus faible qu'autrefois, même si la tendance est à nouveau à la hausse. Les rendements des hedge funds et fonds de hedge funds ont tendance à baisser c'est vrai mais ils restent plus performants que les autres classes d'actifs.

Certains auteurs disent clairement que les retours supérieurs sont liés au fait que c'est dans ces structures où l'on s'arrache les stars que se trouvent les gens les plus talentueux.

Les investisseurs professionnels anglo-saxons raisonnent beaucoup selon la règle du 72 (rule of 72) lorsqu'on divise 72 par le taux de rendement net on obtient le nombre d'années nécessaires pour doubler le capital. Avec 7,4% par an, il faut toujours moins de dix ans pour doubler son capital dans les 80 et 90 il fallait seulement 3 ou 4 ans environ. En France, le résultat de ce calcul nous donne un résultat déprimant !

Le niveau de risque de ces structures est toujours conséquent, un fait dont David Tepper, réputé pour ses paris "atypiques" sur les marchés, est une illustration représentative. Comment expliquer que l'investissement de long-terme ne soit pas davantage privilégié ?

Tout d'abord il faut dire que le marché des HF est segmenté entre plusieurs milliers de fonds moyens et petits et quelques dizaines de très gros fonds (le "billion dollar club" regroupe les HF gérant plus de 1 milliard de dollars).

David Tepper est une légende parmi les gros gérants de fonds il a toujours fait des paris c'est dans l'ADN des gérants, il ne faut pas perdre de vue que leurs intérêts sont alignés avec ceux des clients s'ils s'enrichissent c'est que leurs clients ont gagné plus d'argent encore. Dans notre pays gangréné par l'égalitarisme, je conçois assez bien que les HF managers (comme les footballers ou les acteurs) ne soient pas perçus comme sympathiques. En France on a paradoxalement plus de sympathie pour le gagnant du lotto ou l'allocataire aux aides sociales que pour les gens d'exception.  Gérer des actifs c'est gérer des risques, les gérants de HF ne le cachent pas. Certes il y a eu de nombreux accidents dans l'histoire des hedge funds (de LTCM à Amaranth en passant par ceux de Bear Stearns) et il y en aura encore. Mais la gestion classique a tendance à cacher aux investisseurs le niveau réel de risque qu'ils encourent :

On peut voir par rapport à une distribution normale des rendements (dite courbe en cloche de Gauss) que les actions, obligations voire l'or présentent des risques très notables.

Au XXe siècle, les plus fortes baisse de la valeur des actifs (maximum drawdown) n'étaient pas imputables à la gestion alternative, on a probablement tendance à sous-estimer les risques de la gestion classique, et à l'inverse du fait de l'existence de rendements anormaux (phénomènes de skewness et kurtosis bien connus des spécialistes) on a peut-être à l'inverse tendance à sur-estimer les risques des hedge funds.

Malgré l'absence de structures de gestion capables de générer des gains aussi importants, peut-on dire que les profits générés actuellement par les hedge-funds sont justifiés au regard de ce qu'ils rapportent aujourd'hui ?

Bien sûr. Les hedge funds ne sont en croissance d'actifs sous gestion par que leurs performances sont au rendez-vous. Si tel n'était pas le cas un mouvement de décollecte s'opèrerait immédiatement comme lors de la crise de 2007 (voir graphe ci-dessous)

Il convient néanmoins de raison garder, si les sommes sous gestion des HF sont certes importantes (plus de 3 trillions en 2014 : soit 3 000 milliards de $ et 900 milliards de hausse depuis 2012) mais elles demeurent néanmoins modestes par rapport à d'autres classes d'actifs (fonds de pension, OPCVM, assurance), comme le montre le graphique ci-dessous :

La tendance demeure néanmoins toujours en faveur des hedge funds dont le dynamisme perdure.

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