BCE : Christine Lagarde sur une périlleuse ligne de crête

Christine Lagarde : comment faire de la politique à la BCE ?

Christine Lagarde fait visiblement des progrès dans l’enceinte, si politique, de la Banque centrale européenne, en passant sous silence l’essentiel sans que ceci se remarque, en attendant sans doute un rapport de force propice. Un jour il devrait venir, ou la zone sauter.

Se taire : ainsi, le 8 septembre 2022, ne dit-elle rien des effets, sur la stabilité financière, économique et sociale de la zone euro, de ses propres hausses de taux et surtout de celles de Jay Powell, son collègue à la Fed. Heureusement, aucune question ne lui a été posée sur l’Italie et sur l’adéquation entre son bazooka, ce fond spécial destiné à acheter des bons du trésor italien, annoncé il y a deux mois, et la situation actuelle. Quelle récession italienne menace, puisque des récessions, allemande et française, sont déjà à moitié « avouées » par les autorités ? La taille de ce bazooka suffira-t-elle, alors que les taux courts américains viennent de passer à 2,5%, soit le double des siens à 1,25%, ceci avant la prochaine hausse américaine à 3,25% prévue le 2 novembre ? Et qu’attendre du 14 décembre ? Motus.

Se taire… sans qu’on le remarque : c’est le début de l’apprentissage politique de Christine Lagarde. Quel progrès depuis ce jeudi 12 mars 2020, au cours de cette conférence de presse où elle proclame qu’elle n’était pas là « pour réduire les spreads de taux longs » ! La bourse de Milan traduit immédiatement le risque pour l’Italie et perd 17% dans la journée, tandis que les taux longs italiens prennent 70 points de base. Depuis, Christine Lagarde a intégré le fait qu’elle gère une monnaie unique dans une zone qui n’est pas un pays et dont les composantes sont très différentes, sinon s’écartent de plus en plus, donc les spreads de taux, si rien n’est fait. La zone euro n’est pas optimale, non seulement parce que les salariés et les entreprises sont assez peu mobiles, en tout cas  bien moins que les biens et services, ce qui creuse les écarts entre économies, mais surtout parce que les bons résultats budgétaires de l’un ne compensent pas les difficultés de l’autre. Il n’y a pas de fédéralisme fiscal en zone euro, où l’on préfère opposer le sud au nord, les cigales aux fourmis, les catholiques dépensiers aux protestants épargnants, que s’épauler.

Tenir la position, qui n’est pourtant pas durable : la démarche n’est évidemment pas claire, quand Christine Lagarde lance une refonte de la stratégie de la BCE, voisine de celle de la Fed, où elle essaie de gagner du temps avant de hausser les taux en parlant de hausse de l’inflation « en moyenne sur plusieurs années ». Ou encore quand elle veut intégrer un équivalent de loyers pour les propriétaires et surtout quand elle souhaite intégrer le réchauffement climatique dans l’inflation à terme. Tout ceci est sans doute économiquement fondé, mais conduirait à augmenter les taux européens plus que la Fed !

Cacher les contradictions qui demeurent : Buba ou Draghi, influence allemande ou reprise d’une logique ouverte aux marchés ? Christine Lagarde se contredit quand elle répète dans sa dernière conférence qu’elle est « data dependant » ou « state dependant », autrement dit qu’elle ne s’engage pas pour le futur : tout dépendra des données du moment, et parle de sa « journey » des taux. Le « we do not pre-commit », le slogan favori de Jean-Claude Trichet, héritier d’une Buba qui voulait tenir les marchés en haleine, sinon à distance n’est pourtant pas la « forward guidance » où la BCE, avec Daghi, mettait les marchés dans la confidence de ce qu’il allait faire, pour réduire leur volatilité. Certes l’exercice de maintien des taux est moins confortable que le voyage de la hausse, cette « journey » qu’elle évoque. Quel est alors le taux final du voyage, se demandent journalistes et marchés ? Motus.

« Attendre » les élections italiennes et « suivre » la guerre ukrainienne. L’Italie va voter, mais nul ne sait l’arrangement qui sera trouvé avec Bruxelles. En fonction des résultats et des « négociations », un accord permettra de débloquer les milliards d’euros indispensables au pays, toujours au bord de la crise de confiance et de financement. C’est alors que la question de la taille du fond prévu pour acheter les bons du trésor italien, donc « pour réduire les spreads de taux longs » se posera avec netteté. Mais on ne peut exclure une remontée des taux à 10 ans au-delà de 4%, contre 1,7% en Allemagne et 2,3% en France. « Suivre » la guerre d’Ukraine est aussi la seule chose à faire, sachant que la BCE doit sans doute soutenir l’Ukraine (comment fait-elle ?), dont la résistance financière passe l’entendement. La politique est là, différente, et Christine Lagarde ne se débrouille pas si mal, dans l’esquive.

Ne jamais parler de taux réels : c’est le vrai secret pour gagner encore du temps. Soustraire les taux nominaux à 10 ans de l’inflation est une opération simple, trop diront certains, mais qui nous dit quand même que les prêteurs au gouvernement allemand perdent 6,2% de pouvoir d’achat, 4,6% pour le gouvernement français, 4,4% pour l’Italien. Ce n’est pas ainsi que la zone euro se consolidera certes, étant entendu que le budget européen, trop faible, ne lui permet pas de résister aux chocs, moins encore de construire une base stable, vraiment commune. Seul le Covid a fait fléchir l’Allemagne, avec son mélange de crédits et de dons pour l’Italie notamment (Next Generation EU), mais ceci est « conditionnel », la Hongrie et la Pologne en savent quelque chose, et ne devrait pas se reproduire de sitôt. Attendons donc une prochaine crise majeure.

Lesmarchés ont compris : l’euro ne pourra pas être une grande monnaie de réserve. La baisse actuelle de l’euro s’explique évidemment parce que les États-Unis sont plus puissants que la zone euro. Ils montent leurs taux davantage pour la bonne raison qu’ils le peuvent, ayant plus de tonus, malgré leurs problèmes. Le dollar représente 59% des réserves mondiales, contre 20% pour l’euro. On nous dira que le dollar a perdu 10% de part de marché en dix ans, l’euro restant au même niveau, mais le yuan en a seulement gagné 2,5%. Le reste va surtout aux dollars… canadien et australien, des dollars… mieux payés que l’américain, mais des dollars tout de même. Christine Lagarde a compris la leçon de fond : l’euro n'a aucun intérêt à parader dans le monde, en ayant de moins en moins les moyens. Donc elle doit parler, sans trop dire. Christine Lagarde fait visiblement des progrès en politique, d’autres s’occupant chez elle de théorie monétaire. Ni jésuite et audacieuse, comme… , ni allemande comme beaucoup d’autres, l’essentiel pour elle est de tenir.

Jean-Paul Betbeze