A la recherche de l’inflation perdue : ce profond changement de politique économique que pourrait entraîner le nouveau débat ouvert par la Fed

Atlantico : La FED a ouvert ce mardi 4 juin une conférence consacrée à la revue de sa stratégie de politique monétaire. Pour quelle raison la question de l'inflation vient-elle aujourd'hui faire débat pour Jerome Powell, le président de la Réserve fédérale des Etats-Unis ?

François-Xavier Oliveau : Contrairement à la BCE dont la seule mission est la maîtrise de l’inflation, la FED a un double mandat, défini en 1978 comme « un emploi maximum et des prix stables. » L’équilibre entre les deux est en théorie délicat, car le plein emploi est normalement un facteur d’inflation, en donnant un meilleur levier de négociation aux salariés – c’est la fameuse courbe de Phillips. Mais l’inflation actuelle aux Etats-Unis demeure faible malgré un taux de chômage bas et une politique monétaire qui reste accommodante. Cette décorrélation apparente entre emploi et inflation sera l’un des principaux sujets du débat de la FED.

Mais le contexte de la réunion est aussi très politique. La baisse massive des impôts par Donald Trump était équivalente à une injection de monnaie, qui aurait dû avoir un effet inflationniste marqué. La FED a décidé d’anticiper cet effet en relevant ses taux d’intérêts. La tension a été très forte entre Jerome Powell, attaché à son mandat de stabilité des prix et Donald Trump, qui l’accusait de saboter son plan de relance. Finalement, l’inflation est restée étonnamment basse. Désormais, c’est la croissance américaine qui paraît menacée par les mesures protectionnistes des Etats-Unis, ouvrant le débat sur une éventuelle baisse des taux.

Quels sont les enjeux que pourrait avoir un tel débat sur la politique de la Fed ?

Plus que le débat lui-même, ce sont les évolutions de la croissance et des prix aux Etats-Unis qui auront de l’impact sur la politique monétaire. Avec des taux positifs, la FED garde une certaine marge de manœuvre. Dans le contexte actuel, les marchés s’attendent plutôt à une baisse des taux, la question étant de savoir quand. Les premiers éléments de langage provenant hier de Jerome Powell sont prudents mais semblent préparer les marchés à une baisse des taux à moyen terme.

Quant au débat lui-même, la lecture des documents qui seront partagés lors de la réunion suggère que les réflexions de ces deux journées portent plutôt sur des mesures dites non-conventionnelles mais devenues finalement assez classiques – assouplissement quantitatif, politiques de taux nuls ou négatifs, guidage des anticipations. Mais la question essentielle semble éludée : pourquoi l’inflation demeure-t-elle si basse ?

Il semble pourtant absurde de revoir les solutions si on n’a pas bien posé le diagnostic. Alan Greenspan avait émis deux hypothèses potentiellement explicatives, la mondialisation et l’innovation. Le second effet est à mon sens majeur. Les impacts déflationnistes du progrès technique ont été largement documentés par Schumpeter et Fourastié. Les impacts massifs de la quatrième révolution industrielle sur les prix ne semblent pas encore avoir été entièrement appréhendés par la FED, et donc les solutions restent dans la boîte à outils classique des banques centrales, malgré des effets collatéraux négatifs sur le prix des actifs et la distribution des richesses.

Dans quel contexte politique américain ce débat s'inscrit-il ?

La politique monétaire a fait irruption dans le débat présidentiel américain. C’est en soi une excellente chose, car la monnaie a un impact absolument majeur sur le bon fonctionnement de l’économie, la stabilité financière et la répartition des richesses.

Plusieurs candidats démocrates, dont Bernie Sanders, promeuvent l’idée qu’en l’absence pérenne de retour de l’inflation, l’Etat peut maintenir un déficit budgétaire fort. Cette thèse, connue sous le nom de « théorie monétaire moderne », fait l’objet d’un débat public passionné aux Etats-Unis. Ses partisans constatent que l’inflation ne repart pas malgré des politiques monétaires et budgétaires accommodantes. Ses opposants arguent que le creusement des déficits ne peut à terme qu’aboutir à une hausse des prix. Là encore, le débat reste sans conclusion car il omet de traiter la question essentielle des causes de la basse inflation.

Olli Rehn, un des candidats au poste de la BCE a appelé à ouvrir le même débat dans l'Union Européenne. L'UE a-t-elle besoin de repenser elle aussi son rapport à l'inflation ? 

Absolument, a minima pour la zone euro. C’est d’autant plus vital que contrairement à la FED, la BCE n’a pas de marge de manoeuvre sur son principal taux directeur, qui est nul aujourd’hui. L’inflation reste très basse en zone euro malgré la création nette de 500 milliards de monnaie-dette chaque année, permise par une politique monétaire très accommodante. Olli Rehn fait le constat pragmatique de l‘échec des politiques monétaires et appelle à une revue des outils de la BCE.

Qui que soit le nouveau président de la BCE, on voit mal comment il pourrait éviter une telle revue. Elle doit surtout s’attarder sur la compréhension du phénomène de basse inflation, en appréhendant les mécanismes microéconomiques de fixation des prix.

Car comme l’ont montré Schumpeter et Fourastié, la norme d’une économie qui fonctionne bien est la baisse des prix. Les gains de productivité notamment liés au progrès technique sont transmis au marché par le jeu de la concurrence. Ils se traduisent partiellement en croissance, partiellement en baisse des prix. Ce phénomène est amené à s’accélérer avec les mutations technologiques que nous vivons – robots, intelligence artificielle, drones ou encore impression 3D vont avoir des effets massivement déflationnistes.

Face à ce phénomène permanent, la création d’une monnaie temporaire sous forme de dette est totalement inadaptée. Poser le bon diagnostic implique de d’envisager des outils radicalement nouveaux comme le dividende monétaire. La BCE doit ouvrir un débat sans tabous sur sa boîte à outils.