L'Espagne, ce pays dont l’économie va nettement mieux… Mais à quel prix ?

La trajectoire économique et financière de l’Espagne illustre à merveille un bon vieux piège que je nommerais le « piège des glissements annuels ». On détecte un rebond conjoncturel, et on oublie que la crise précédente, par sa durée et son ampleur, devrait conduire à relativiser le rebond en question, à le traiter comme un rebond du fond du court, d’autant plus qu’en statistique regagner 10% après avoir perdu 10% ne permet même pas de revenir au point de départ, et d’autant plus qu’en économie ce qui compte souvent est le décalage avec les anticipations précédentes (celles sur lesquelles les ménages et les entreprises s’étaient basés, pour s’endetter par exemple) ; dans le cas d’espèce, le décalage est gigantesque, puisque l’Espagne a connu un doublement de son PIB nominal entre 1999 et fin 2007 (soit 8%/an de croissance en moyenne), conformément à un trend de long terme, et soudain l’activité a stagné, puisqu’au cours de la décennie suivante le PIB nominal a été à peine positif, et la production industrielle a perdu plus de 20%, comme la bourse (même exprimée avec les dividendes) et comme de nombreuses autres variables (doublement du nombre de chômeurs, explosion des ratios de dette publique, etc.). Une décennie perdue ! Comme l’Amérique Latine des années 80. 

L’amélioration de l’activité depuis 3 ans est, dans ce contexte, un minimum syndical, d’autant que sa source ne se trouve pas vraiment en Espagne (la BCE a déballé le tapis rouge de la baisse des taux pour un pays où les ménages étaient endettés à 96% en taux variables backés sur de l’Euribor 3 mois), et que dans ces conditions sa pérennité est fort douteuse (surtout quand on connait les fondamentaux atroces de la démographie et de la productivité, à moyen-long terme).     

La croissance nominale n’est plus de 8%/an mais de 4%, et encore, parce que l’inflation est surestimée et parce qu’une partie de cette croissance correspond à du rattrapage. La ré-industrialisation du pays dont on nous rabat les oreilles depuis 5 ans est une farce, on reste dans un pays de services bas de gamme, qui n’a regagné quelques points manufacturiers qu’en raison d’une désinflation mortifère et d’une baisse passagère de l’euro, et dont le rétablissement de la balance commerciale doit beaucoup à une logique malthusienne d’atonie des importations (aujourd’hui à leur niveau de début 2008 !).

Les bases 100 sont plus véridiques que les glissements annuels après une double crise. J’aime bien aussi exprimer certaines valeurs en euros sonnant et trébuchants, par exemple la dette publique : (sachant que les chiffres officiels sont encore gentils, il y a plein de cadavres dans les placards !!) :

A noter que cette hausse de la dette, nourrie par un flux de déficits qui ne se tarit pas, est hautement pathétique dans un pays où l’effet ciseaux de la règle d’or (entre la croissance nominale et les taux souverains, graphique ci-dessous) est pourtant redevenu très positif depuis plus de deux ans… 

En réalité l’Italie, qui ne dispose pas de la même mansuétude de la part de la BCE car elle se rebelle un peu parfois, est plus courageuse : avec un effet ciseaux moins favorable, elle réussit mieux à canaliser sa dette, une dette qui répétons-le est injuste, fruit d’un lointain passé (21 des 23 exercices budgétaires ont débouché sur des excédents primaires) ; on nous dit que l’austérité budgétaire a été terrible en Espagne, oui assez entre 2010 et 2013, mais cela fera bientôt 4 ans que les efforts ont cessé, comme nous le disent les chiffres de consommation gouvernementale, et une foule de chiffes sur les collectivités locales. L’Espagne est le « bon élève » des budgétaristes et des structuralistes, mais on se demande bien pourquoi quand on étudie non pas les rapports de la BCE mais les données concrètes. Dans ces conditions, le spread de taux à l’avantage de l’Espagne comparativement à l’Italie n’est pas un vote des marchés sur la bonne gestion mais une reconnaissance par eux de la plus forte soumission du pays vis-à-vis de la BCE.  

J’ai même un graphique plus trash pour illustrer le phénomène de complaisance vis-à-vis des finances publiques ibères : une comparaison avec la Grèce. Attention ici on mesure en dollars constants, et les échelles diffèrent. Mais tout de même : les dépenses courantes des administrations espagnoles n’ont subi qu’un léger recul, là où les grecs (dont la trajectoire n’était pas beaucoup plus fautive sur 1999-2009) ont appliqué (contraints et forcés, reconnaissons-le) des coupes de l’ordre de 30%...   

Mais, me direz-vous, tout cela est compensé par toutes ces merveilleuses réformes structurelles que l’Espagne applique depuis 7 ans et qui rendent son marché du travail plus flexible, plus fluide. On dirait du Macron. Bof. Bof. Avec un taux de chômage qui reste titanesque, en bonne logique, nous ne devrions pas voir de hausses de salaires en Espagne, a fortiori si une vraie lutte contre les rigidités nominales a eu lieu. Or, que constate-t-on ? A peine la croissance revient-elle que les salaires reprennent (10 point de % en plus ces 3 dernières années, après une baisse de 15 points entre fin 2008 et fin 2012). C’est d’autant plus marquant que l’inflation (ici le CPI) est quasi-nulle ces dernières années. Je ne vois pas bien comment réconcilier tout cela avec l’ode à la joie des réformes, à moins bien entendu qu’il faille faire des réformes juste pour faire des réformes, juste pour rassurer le clan allemand à Francfort. Mais alors, cela fait assez cher payé (pensez à tous ces emplois CDD qui ne permettent aucun déploiement aux individus) pour une décrue des taux qu’une Banque d’Espagne aurait pu organiser d’une tout autre façon ; passons...    

Tout cela n’étonnera pas les lecteurs réguliers de mes petites chroniques sur Atlantico depuis plus de 5 ans : il est complètement idiot de réformer quand on n’a pas colmaté la brèche monétaire. Rappel : la déflation agit comme une anti-politique structurelle : jointe à l’illusion nominale (qu’elle magnifie), elle joue contre la flexibilité des taux d’intérêt et des salaires ! D’où l’impression dominante de « tout ça pour ça » (rassurez-vous, avec Macron nous allons connaitre ça dans les années qui viennent).

Et, pour les derniers adorateurs de la Terre plate et de la courbe de Phillips (ou de ce qu’il en reste), vous voyez dans les graphiques ci-dessous que, sur la dernière période, elle ne garde un peu de vie qu’en Espagne (déplacement à l’ouest et au nord du plan, à mesure que l’écart entre le chômage courant et le chômage structurel se résorbe). Curieux, pour un pays censé s’être libéralisé à vitesse grand V !!

Tout ceci n’est pas bon pour la pérennité du cycle. Et j’ai beaucoup d’autres indicateurs en stock qui me laissent penser qu’une croissance réelle à 3%/an ne pourra pas être maintenue très longtemps en Espagne. Par exemple, la trésorerie globale des entreprises, que j’approxime en faisant la différence des agrégats monétaires M3 et M2. On s’enfonce :

Sur ce point, comme sur d’autres, les marchés sont assez complaisants jusqu’ici, ils appliquent une doctrine d’Henry Kissinger (« Il ne peut y avoir de crise la semaine prochaine, mon agenda est déjà plein ! ») ; mais cela ne peut pas trop durer ainsi...  

Conclusion : l’Espagne n’est plus maitre de son destin. Elle a confié ce destin à la BCE, pour le meilleur (des taux nominaux bas, la liquidité pour les banques, une accréditation qui rassure les investisseurs) et pour le pire (l’impossibilité de dévaluer quand il faut, un double discours paradoxal de village Potemkine sur les réformes et sur les comptes publics). Tout ceci n’est pas glorieux, et le pire reste à venir, avec un gros boulet de dettes à transporter, et des blocages politiques (peut-être même une scission), des coûts qui remontent prématurément et des déséquilibres sociétaux majeurs. C’est pourquoi j’ai recommandé, depuis des années, à tous mes clients, chefs et collègues, de sous-pondérer ce pays, dans les grandes largueurs et à tous les horizons et sur toutes les classes d’actifs, partant du principe que le petit jeu du rebond temporaire ne valait pas les risques encourus : des portes de saloon tactiquement, une zombification stratégiquement. Cette position intransigeante a peut-être fait perdre quelques opportunités tactiques, sur les taux en particulier. Mais maintenant que la BCE commence bêtement à resserrer les conditions monétaires, maintenant que l’euro remonte, maintenant que l’on accepte un peu partout la japonisation avec enthousiasme, j’ai encore moins envie de changer d’avis sur le caractère peu investissable de l’Espagne.