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Janet Yellen, présidente de la Réserve fédérale américaine, à son arrivée à Jackson Hole
Janet Yellen, présidente de la Réserve fédérale américaine, à son arrivée à Jackson Hole
©REUTERS/David Stubbs

FED vs BCE

Jackson Hole ou la grand messe annuelle des hommes les plus puissants au monde : le bilan comparé (et très contrasté) des banquiers centraux face à la crise

Comme chaque année, les banquiers centraux du monde entier participent au symposium de Jackson Hole, aux Etats-Unis, qui se tient du 21 au 23 août, pour discuter politique monétaire. Cinq ans après le début de la crise, l'heure est à la comptabilisation des bons et des mauvais points.

Philippe  Weber

Philippe Weber

Philippe Weber est responsable études et stratégie chez CPR Asset Management.
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Mathieu  Mucherie

Mathieu Mucherie

Mathieu Mucherie est économiste de marché à Paris, et s'exprime ici à titre personnel.

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Atlantico : Quelles ont été les premières réactions des banques centrales face à la crise ?

Philippe Weber : La Réserve fédérale a très vite baissé son taux directeur, tandis que la BCE, souvent critiquée pour son inertie, a en fait été la première à inonder le marché de liquidités dès l’été 2007. La situation se complique en 2008, avec la faillite de Lehman Brothers : toutes les banques centrales baissent alors massivement leur taux directeur. En même temps, elles accroissent, dans des proportions historiques, la taille de leur bilan. La Fed s’est lancée dès 2009 dans l’achat de titres d’Etat ou hypothécaires, la BCE ne s’y résolvant que dans certains cas très encadrés, notamment au moment de la crise de la dette publique en 2010. Mais l’arrivée de Mario Draghi a changé les choses. Il se déclare, à l’été 2012, prêt à faire "tout ce qui est nécessaire". Cette déclaration d’intention a suffi à calmer les marchés, d’autant que nouvelles procédures destinées à accroître les liquidités sont mises en place, jusqu’à l’achat à venir de créances titrisées et un taux de dépôt négatif. La plus récente innovation est le "guidage prospectif" (forward guidance), consistant à annoncer à l’avance que le taux directeur ne remontera pas, ou que la politique de liquidité sera inchangée.

Mathieu Mucherie : Au début, seules deux banques centrales collées à des marchés financiers importants et sensibles aux prix d’actifs et aux taux de change, ont en réalité réagi avec célérité : ce sont la Fed et la Banque d’Angleterre, qui sont autonomes, et non indépendantes. En revanche, deux banques centrales n’ont rien fait, voire aggravé les problèmes, ce sont la Banque du Japon, qui sabote son économie depuis 20 ans, et la BCE, qui a faussement réagi en 2007 par des injections transitoires de liquidités, en réalité des prêts, pour faire circuler la liquidité bancaire. Rien à voir donc avec une détente monétaire. Ensuite, la BCE a même durci sa politique en relevant les taux directeurs à l’été 2008. Résultat : son inaction et son manque de réactivité, qui s’expliquent par son haut degré d’indépendance et sa déconnection des marchés financiers et du pouvoir politique, a contribué à un euro cher par rapport au dollar et aggravé la crise. 

Quels étaient les objectifs des banquiers centraux ?

Philippe Weber : Les objectifs ont été multiples, un peu en contradiction (heureusement…) avec la doctrine en vigueur les années précédentes qui faisait de la stabilité des prix l’horizon indépassable de la politique d’une banque centrale. Dans un premier temps il s’est agi d’éviter un effondrement du système financier. Il s’est ensuite agi, pour la BCE en tout cas, d’éviter un blocage des marchés de dette publique risquant de provoquer le défaut d’un Etat membre. Puis, pour tout le monde, il s’est agi d’éviter la déflation et la dépression, d’une part en rendant le crédit aussi facile que possible pour les banques et attrayant pour les emprunteurs, d’autre part, par les injections de liquidités, soutenir directement le prix de certains actifs ou bien conduire les agents à qui on achetait les titres à acheter autre chose.

Mathieu Mucherie : La mission de la Fed était de réassurer l’économie américaine et globale. Elle a notamment intégré dans son bilan un tas d’actifs, notamment ceux de Fannie Mae et Freddie Mac, pour sauver le marché immobilier et hypothécaire. Les trois autres banques centrales sont plus provinciales. En Europe, l’objectif officiel était ainsi d’assurer 2% d’inflation. En se trompant d’instrument, la BCE a donc monté ses taux, alors qu’on était déjà à la veille d’une déflation. Au contraire du réalisme de la Réserve fédérale, les Européens ont fait preuve d’un optimisme exagéré, croyant que l’inflation et la croissance allaient revenir par une opération du Saint-Esprit. 

Quels ont été justement les principaux outils utilisés ? Les stratégies utilisées ont-elles évolué ?

Philippe Weber : L'outil le plus classique utilisé a été le taux d’intérêt : la Réserve fédérale a amorcé sa baisse dès l’été 2008 pour la précipiter ensuite, mais la BCE s’est singularisée par deux hausses surprenantes, à l’été 2008 et au printemps 2011. L’autre outil a consisté à prêter pour des montants très supérieurs à la normale, voire illimités comme en zone euro, et à des agents économiques qui normalement n’ont pas accès au refinancement de la banque centrale. Enfin, la Réserve fédérale a procédé à trois vagues "d’expansion quantitative" (2009, 2010, 2012) pour acheter des titres d’Etat et des titres hypothécaires, avant d’amorcer en décembre 2013 le ralentissement de ces achats. Le Japon, quant à lui, achète une gamme encore plus vaste de titres, jusqu’à des actions. La BCE a annoncé pour septembre des achats de créances privées et n’exclut plus des achats de titres d’Etat, malgré les contraintes de son statut. Quant aux changements de stratégie, ils ont été spectaculaires ! Qui aurait imaginé qu’on aurait des taux au jour le jour pratiquement nuls pendant des années, et que la BCE songerait à acheter des obligations d’Etat ? Au-delà de la gamme d’outils nouvelle, il y a aussi une inflexion de doctrine. C’est vrai pour les outils, puisque tout semble désormais ouvert, et que le guidage prospectif s’est généralisé. Mais c’est vrai aussi pour les objectifs de la banque centrale. Ainsi, la Banque d’Angleterre a-t-elle récupéré la responsabilité de la stabilité financière. 

Mathieu Mucherie : Lors de la première phase de la crise, tous les outils traditionnels utilisés depuis 30 ans et uniquement lors des périodes d’équilibre, ont effectivement été mis en œuvre, c’est-à-dire les taux, la communication sur les taux courts et d’éventuelles injonctions de liquidités aux banques. Mais contrairement à la passivité de la BCE, la Fed et la Banque d’Angleterre ont été assez rapidement plus innovantes, du fait de la gravité de la crise financière. Elles ont adopté des mesures plus hétérodoxes, dites "non conventionnelles", comme le quantitative easing (QE), qui n'est qu'une des politiques conventionnelles par d'autres moyens, une opération d’open market, qui se pratique régulièrement et n’a rien de révolutionnaire. Puis la crise durant, les banquiers centraux ont infléchi leurs discours, leurs objectifs et leurs stratégies, le tout face à une certaine passivité du public. Déjà caractérisée par un manque certain de transparence, la BCE a aussi fait preuve d’une grande incohérence temporelle, qui peut coûter très cher en crédibilité. Après avoir monté les taux, elle a été obligée de rétropédaler. 

Quels sont les résultats financiers et économiques de ces différentes politiques ?

Philippe Weber : Difficile de savoir. On peut cependant penser que, sans les injections massives de liquidité, le système financier se serait effondré. La baisse des taux, de son côté, ne pouvait qu’être bienvenue. Les politiques d’achats de titres sont plus difficiles à évaluer, encore que des études concluent à un effet loin d’être négligeable aux Etats-Unis. En tout cas, ils ont permis le maintien des taux longs à un niveau historiquement bas, ce qui a été un soutien non négligeable à l’activité, notamment dans le secteur du logement. Au passage, cela a aussi facilité la vie des Etats emprunteurs. Les effets, eux, sont innombrables. Ainsi on peut imaginer que le taux d’épargne a été tiré vers le bas par le faible rendement des placements à taux fixe, mais aussi par l’effet de richesse dû au renchérissement des actifs financiers. Sur le plan comptable, enfin, ces politiques ont été une très bonne affaire ! La baisse des taux, en temps normal, diminue le revenu des banques centrales, mais dans le cas d’espèce, leurs actifs rapportent beaucoup plus que leur passif, et les bénéfices des banques centrales, restitués pour une large part aux Etats concernés, ont battu tous les records.

Mathieu Mucherie : Les chiffres ne prêtent pas à discussion. Il suffit de comparer en monnaie commune les grands indices actions américains (S&P500, NASDAQ) et européens (Euro Stoxx, CAC 40). L’écart observé est de plus de 40% entre 2009 et 2013. Il faut remonter à très loin pour retrouver une telle divergence. Ce qui prouve que les marchés ont plébiscité le quantative easing anglosaxon. Quant au Japon, il n’a rien fait jusqu’à la fin 2012, avant de se réveiller en autorisant une détente monétaire qui a fait gagner 80% au Nikkei dans les huit mois. Pour l’économie, c’est plus compliqué. Toutefois, les Etats-Unis et l’Angleterre ont actuellement une croissance du 2,5%, alors que les Européens se contentent d’une croissance de 0% (le PIB italien actuel est 9 points en dessous de son niveau de 2008). Outre le PIB réel ou nominal, les différences sont les mêmes concernant le taux de chômage. En Angleterre, il est ainsi tombé à 6,5%. Rien à voir avec les chiffres de l’Espagne ou du Portugal. On peut donc largement incriminer la politique de la BCE, qui pour ne rien arranger est opaque et refuse de reconnaitre ses fautes. 

Quels sont les risques futurs des politiques monétaires engagées ?

Mathieu Mucherie : Les Japonais auront-ils l’audace de lancer un QE 2, de poursuivre la détente monétaire et de dévaluer à nouveau (il fallait 120 yens pour faire un dollar à l'été 2007) ? S’ils ne le font pas, la déception risque d’être grande et le pays recevra une nouvelle claque. En Angleterre, tout va bien pour l’instant. Le défi est d’éviter une contamination venue de l'Europe continentale, c'est-à-dire de l'euro géré par la BCE. Aux Etats-Unis, où la situation économique s’est aussi normalisée, la Fed doit adopter une politique gradualiste et une communication claire, en évitant de remonter trop rapidement ses taux, sachant que la QE s’achèvera en octobre. Enfin, après sept années de diversions (SMP, LTRO, OMT), les Européens se comportent toujours en passagers clandestins. Et cette politique est de plus en plus voyante et dangereuse. Ils continuent d’adopter la politique mercantiliste allemande et ne comptent que sur les détentes monétaires des autres. Le risque pour la zone euro, où se concentre l’essentiel des difficultés, c’est une perpétuation de l’inaction de la BCE, c'est à dire au fond une surenchère indépendantiste, qui peut finir par entraîner une dislocation monétaire. 

Philippe Weber : La taille des bilans n’est pas inflationniste. On pourrait plus s’inquiéter du niveau des taux, si l’on observait, à cause d’eux, un emballement du crédit. Ce n’est pas le cas. Le danger vient de l’emballement possible du prix de certains actifs (immobilier au Royaume-Uni, obligations d’Etat partout) : s’il s’agit de bulles, elles sont vouées à éclater, et on aura de nouveau des problèmes de stabilité financière. L’autre risque est en effet la sortie. Il faudra bien remonter les taux. Il faudra aussi normaliser la taille des bilans, pour pouvoir à nouveau l’accroître si nécessaire. Mais l’inversion de ces politiques extraordinaires ne sera pas facile, chacun veut éviter un krach obligataire comparable à celui de 1994, par exemple. En tout cas, le passé récent a montré que les politiques des banques centrales ne sont pas près de revenir à leur fonctionnement d’avant la crise.

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