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George Soros a-t-il raison de dire que le dogme de l'efficience des marchés a failli ?
George Soros a-t-il raison de dire que le dogme de l'efficience des marchés a failli ?
©Reuters

Changement de paradigme ?

Faut-il se laisser convaincre par George Soros, le libéral qui ne croyait plus au dogme de l'efficience des marchés ?

Dans une interview accordée à l'Institute for New Economic Thinking, le créateur des hedge funds a déclaré que le "paradigme dominant de la théorie du choix rationnel et du marché efficient a conduit [l'économie] à la faillite"...

Charles Gave,Joseph Leddet et Jacques Sapir

Charles Gave,Joseph Leddet et Jacques Sapir

Joseph Leddet est économiste et consultant financier indépendant. Il intervient par ailleurs régulièrement dans les médias (presse écrite, radios, télévisions…), et il publie le bimensuel la « Gazette des Changes » depuis une douzaine d’années.

Charles Gave est diplômé de l'université de Toulouse (DECSS d'économie) et de l’université de Binghamton (MBA), président de l'Institut des Libertés, un think tank libéral. Il a fondé à Hong Kong GaveKal, une société de recherche et de conseil en gestion de portefeuille

Jacques Sapir est directeur d'études à l'École des Hautes Études en Sciences Sociales (EHESS), où il dirige le Centre d'Études des Modes d'Industrialisation (CEMI-EHESS). Il est l'auteur de La Démondialisation (Seuil, 2011). Il tient également son Carnet dédié à l'économie, l'Europe et la Russie.

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Atlantico : Dans une interview accordée à l'Institute for New Economic Thinking (voir ici), le financier et milliardaire George Soros a déclaré que le "paradigme dominant de la théorie du choix rationnel et du marché efficient a conduit [l'économie] à la faillite, [une faillite] très similaire à celle du système financier mondial après Lehman Brothers". Presque cinq après la faillite la banque d'affaire américaine le 15 septembre 2008, George Soros a-t-il raison de dire que le dogme de l'efficience des marchés a failli ?

 

Joseph Leddet : Dans la théorie économique classique, les marchés financiers sont réputés être "efficients", avec des prix cotés résultant de "choix rationnels" ; en d'autres termes, selon cette théorie, le marché "a toujours raison", ses prix intègrent toutes les informations utiles sur les valeurs à coter (actions, obligations, métaux précieux, produits dérivés ...), et il est impossible à un  quelconque opérateur de gagner contre le marché.

 

En pratique, ce n'est pas réellement toujours le cas, et George Soros souligne cet état de fait depuis des années déjà dans ses divers ouvrages, articles et conférences : selon lui, les marchés financiers sont "inefficients". Qu'est-ce qu'un marché "efficient" (mauvais franglais pour "efficace") ? C'est un marché qui fournit les "bons prix", et qui fonctionne d'une manière efficace pour coter et pour exécuter les échanges de valeurs financières entre opérateurs.

 

A cet égard, tous les marchés financiers ne se situent pas sur un pied d'égalité ; tout d'abord, on ne peut pas parler des marchés financiers en général, car il existe en fait une très grande variété de marchés ; c'est ainsi qu'un marché boursier, comme NYSE-Euronext ou le London Metal Exchange, ne fonctionne pas de la même manière qu'un marché de gré à gré, comme le marché des changes ou le marché monétaire (des prêts/emprunts à court terme entre banques). Dans un cas (marchés boursiers), l'opérateur ignore le nom de sa contrepartie, dans l'autre il traite en direct avec elle ; et les marchés de gré à gré sont souvent plus difficiles à contrôler que les marchés boursiers organisés.

C'est ainsi qu'au démarrage de la crise financière de 2007/2008, on a beaucoup entendu parler des excès du marché des "subprime", puis de celui des CDS ("Credit Default Swap"), tous deux marchés de type "gré à gré".

 

 

Jacques Sapir : L’hypothèse de l’efficience de marché découle des travaux d’un économiste américain, Eugène Fama, et s’inspire largement des travaux d’un mathématicien français du tout début du XXe siècle, Louis Bachelier. Elle signifie qu’un marché est censé répercuter toute l’information détenue par les intervenants de ce marché. Dans sa forme extrême, elle suppose que même les informations implicites et inconscientes qui sont détenues par les acteurs sont transmises par leurs opérations sur ce marché. Dans sa forme la plus restrictive on se contentera de dire que le prix des produits reflète l’information passée qui était publiquement disponible. L’importance de cette hypothèse tient à deux raisons. D’une part, elle est le produit d’une vision du monde où tout est régi par des lois de probabilités, vision qui permet aux économistes des écoles dites « orthodoxes » de prétendre que tout est prévisible. D’autre part, cette hypothèse leur permet d’affirmer que, dans le long terme, personne ne peut « battre » un marché, c’est-à-dire y faire des gains constants supérieurs aux gains moyens.

 

L’hypothèse de l’efficience de marché a beaucoup servi à justifier les politiques de déréglementation qui ont été mises en œuvre depuis les années 1980. Elle se heurte à des critiques tant empiriques (en particulier sur le marché boursier) que théoriques. Dans le domaine empirique, la répétition récurrente de bulles spéculatives, les phénomènes d’engouement ou de panique sont des formes de critique de cette hypothèse. D’un point de vue théorique, pour supposer que la totalité de nos actes puissent être envisagée à partir de probabilités (que nous les connaissions ou pas) il faut supposer qu’il y a un « point fixe » dans notre comportement : notre structure des préférences.

 

Or, les travaux qui ont été menés en psychologie et en économie expérimentale depuis la fin des années 1970 montrent que nos préférences individuelles sont hautement instables, et sont largement influencées à la fois par le contexte dans lequel nous les exprimons mais aussi par notre position (d’acheteur ou de vendeur) sur le marché. Les hypothèses fondamentales de la théorie néo-classique comme l’additivité ou la transitivité des préférences individuelles ont été invalidées par ces recherches qui datent du dernier quart du XXe siècle. La crise de 2008 a bien montré que, contrairement à ce que prévoit cette hypothèse la rationalité individuelle provoque une irrationalité collective. En un sens ce sont les hypothèses individualistes qui sous-tendent cette hypothèse de l’efficience de marché se sont avérées fausses, redonnant toute son importance aux institutions et à l’action collective.

 

 

Charles Gave : L'idée du marché efficient est simple : à un moment donné toutes les informations disponibles sont dans le marché et personne ne peut faire mieux que celui ci. C'est ce qui a amené à l'indexation (l'ajustement d'une valeur sur un indice économique donné, ndlr). Mais dès que l'indexation se met en place, les marchés deviennent ipso facto inefficients. Croire en l'efficience des marchés c'est croire à la théorie de l’équilibre économique. Or, une économie est toujours en déséquilibre.

 

Georges Soros est aujourd'hui dans des dispositions intellectuelles qui lui donnent l'impression d'être capable d'offrir des solutions à tous les problèmes du monde, c'est de son âge. Il n'a ni raison ni tort, l'idée que le capitalisme pourrait fonctionner sans crise, c'est-à-dire sans destruction créatrice est une illusion. Georges Soros est et a été l'un des meilleurs "traders" à l'instinct de l'Histoire. Le problème c'est qu'il se pose maintenant en intellectuel, ce qu'il n'est pas.

 

Comment des marchés - censés permettre une confrontation de l'offre et la demande pour un produit quel qu’il soit - peuvent-ils devenir irrationnels ? Par quel mécanisme ?

 

 

Joseph Leddet : En pratique, la vie d'un marché financier résulte des anticipations et des prises de positions d'une foule d'opérateurs, acteurs du marché, qui sont avant tout des êtres humains -même s'ils s'appuient de plus en plus sur des modèles de décision robotisés- et qui sont sujets, de temps à autre,  à des comportements collectifs de masse fondés sur le mimétisme, dont on ne peut pas dire qu'ils soient le fruit d'une parfaite rationalité. A titre d'exemple, citons la "bulle Internet" qui a fait monter l'indice CAC 40 à un sommet proche de 7000 en septembre 2000, juste avant son effondrement , sommet  que nous ne reverrons certainement  pas de sitôt (vers 3500/4000 actuellement, treize  ans plus tard).

 

D'ailleurs, on peut penser que la "robotisation" des prises de positions, souvent assise sur des modèles de type "trend followers" (c'est à dire littéralement "suiveurs de tendance") , aurait plutôt comme effet d'accroître le penchant naturel des marché en faveur de l'exagération (la fameuse "exubérance irrationnelle des marchés" chère à Alan Greenspan).

 

 

Jacques Sapir : Les marchés ne sont que le reflet de nos anticipations. Nos anticipations ne sont que le reflet de notre perception – changeante – de nos préférences et du contexte, qui bien souvent nous influence même à notre insu. Ceci a été démontré expérimentalement sur des joueurs professionnels par Paul Slovic et Sarah Liechtenchtein. L’hypothèse de rationalité maximisatrice implique que nous pourrions tout calculer, et de plus calculer immédiatement, sans être influencés par nos émotions. Il n’est pas de pire erreur que de croire cela. En fait, nos capacité cognitives sont très rapidement saturées. Nous agissons non pas au nom de « calculs » mais à partir de règles heuristiques (que nous en ayons conscience ou non) et le choix de ces règles se fait sous le coup de nos émotions.

 

En fait, dans sa métaphore, M. Strauss-Kahn donne des arguments pour se faire battre. Il est légitime d’incriminer l’industrie automobile si elle met à la disposition des acheteurs des véhicules dont les capacités dépassent les compétences, directes et indirectes, des conducteurs. L’hypothèse de rationalité maximisatrice comme seule base du comportement humain est, on le ait depuis longtemps, fausse. Des facteurs échappant au calcul, l’envie, la joie, la jalousie, influent énormément sur nos comportements. Dès lors, il faut adapter les marchés à ce que nous connaissons des comportements et chercher non pas à les rendre « efficients » mais tous simplement efficaces. Ceci implique des structures institutionnelles qui agissent tant sur les marchés (par la fixation de règles et de limites d’action) que sur l’environnement de ces marchés.

 

 

Charles Gave : Depuis la fin des années 1990, les autorités manipulent avec allégresse les taux d'intérêts, les taux de change, les prix relatifs des actifs, les masses monétaires, etc. La monnaie est manipulée comme rarement elle l'a été dans son histoire. Tout le monde se sert de la "valeur"  exprimée en monnaie pour prendre des décisions d'achat ou de vente. Pour mesurer cette valeur tout un chacun utilise la monnaie. Or la valeur de cette monnaie est manipulée comme jamais. Parler de problèmes de marchés efficients ou inefficients dans ces conditions relève de la plaisanterie. L'outil de mesure, la monnaie, étant manipulée, les marchés ne peuvent pas être efficients. Pour retrouver des marchés efficients, il faut et il suffit que les gouvernements cessent de manipuler la monnaie (fin de l'euro, etc.)

 

La crise a t-elle été provoquée par l’inefficience des marchés ou, au contraire, la crise est-elle responsable de l’inefficience des marchés ?

 


Jacques Sapir : La théorie de l’efficience des marchés est en partie responsable de la crise en cela qu’elle a favorisé chez nos dirigeants (passés et dans certains cas actuels) l’idée qu’une déréglementation des marchés était nécessaire à leur bon fonctionnement alors que c’était l’inverse qui était vrai. Dans ces marchés déréglementés, les acteurs ont été pris de vertige par rapport à leurs propres anticipations, ce qui a immédiatement induit des bulles spéculatives d’une grande ampleur. L’instabilité induite à son tour par ces bulles et par les crises auxquelles elles donnent naissance a accru l’instabilité des comportements individuels, ce qui a conduit à échecs massifs de marchés. L’addition des comportements individuels, comportements qui tous peuvent être expliqués par une raison à un moment donné, à provoqué une irrationalité collective. L’assèchement brutal des liquidités sur le marché interbancaire immédiatement après la faillite de Lehman Brothers est un exemple type de ces comportements.

 

Joseph Leddet : La crise financière née en 2007, et qui perdure aujourd'hui, n'est pas en fait une crise des marchés financiers, elle ne résulte pas de l'insuffisante efficacité de ces marchés. La crise financière, qui s'est propagée rapidement dans le domaine de l'économie réelle, est en fait une crise des institutions financières, une crise de confiance entre les banques elles-mêmes ; plus précisément, c'est le gel de facto du marché monétaire interbancaire intervenu au cours du 2ème semestre 2007 (marché qui est devenu alors "inefficient" car incapable d'assurer les échanges de liquidité entre banques) qui a provoqué la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008, et cette crise de confiance entre établissements perdure encore aujourd'hui, à la mi 2013.

 

En résumé, on pourrait dire que la crise économique et financière résulte de la crise, voire de la quasi-disparition du marché des crédits interbancaires, qui représentait avant la crise de l'ordre de 10 000 milliards de dollars ou d'euros journellement échangés.

 

Charles Gave : La crise trouve sa source aux Etats-Unis dans l'autorisation de la fusion entre les banques d'affaires et les banques de dépôts et en Europe dans la création de l'Euro qui a amené comme je l'écrivais en 2000  "à trop de maisons en Espagne, trop de fonctionnaires en France et trop d'usines en Allemagne". La crise n'est pas une crise des marchés mais une crise de l'intervention des Etats dans les marchés.

 

 

Si les marchés sont inefficients, quelles sont les conséquences de cette inefficience, notamment pour l'économie réelle ?

 

 

Joseph Leddet : La conséquence d'une telle situation est excessivement mauvaise pour l'économie réelle, car les banques ont en pratique à la fois cessé de se soutenir entre elles, de s'autoalimenter en argent frais, et -fait plus grave- elles n'alimentent plus non plus (ou très peu) l'économie réelle (entreprises et ménages), sauf sur des secteurs particuliers comme l'immobilier, où elles tendent à entretenir des "bulles de prix".

 

Il est frappant de constater que, depuis maintenant six ans, un effort financier gigantesque a été consenti par les Etats et par les banques centrales pour sauver les banques en difficulté (c'est ainsi par exemple, que l'Etat français a donné sur garantie à hauteur de 100 milliards d'euros pour perfuser la banque Dexia), alors que très peu est fait pour les Etats en difficulté, et encore moins pour les PME et les ménages, à qui l'on inflige dans certains pays des cures d'austérité drastiques sous couvert d'orthodoxie budgétaire.

 

En résumé, la crise d'aujourd'hui n'est pas une crise globale des marchés financiers, elle n'est pas due à l'insuffisance des marchés financiers en général, elle est due à l'inefficacité, voire à l'inaction du secteur bancaire en faveur de l'économie réelle, conséquence pratique de la déliquescence du marché interbancaire. C'est pourquoi, à mon sens, le plus simple pour résorber la crise serait de court-circuiter un secteur financier devenu de facto inefficace, voire inutile, et d'irriguer l'économie réelle (ménages et entreprises) d'un flot d'argent gratuit directement émis et diffusé par les banques centrales, BCE en tête.

 

Ainsi par exemple en France, 100 milliards d'euros de subventions de la BCE en faveur des entreprises et des ménages, soit 20 000 euros par PME et 3 000 euros par foyer fiscal, feraient rebondir à court terme de 5% le  PIB du pays ; c'est la même somme que pour Dexia, et ce n'est rien en fait à côté des milliers de milliards d'euros accordés par la même BCE en subventions, prêts et facilités à un secteur bancaire qui se révèle totalement incapable de redonner du souffle à l'économie réelle: pourquoi donc ne pas tenter le coup ?

 

 

Jacques Sapir : L’impossibilité d’une efficience des marchés, que l’on prenne la question du point de vue des comportements humains ou de la théorie des jeux comme dans le cas du paradoxe de Grossman-Stiglitz, implique que les marchés ont à la fois besoin de règles et de l’action discrétionnaire des États. Cela à des conséquences immédiates sur le financement des entreprises où l’on peut démontrer que les marchés ne sont pas à même de fiancer de manière satisfaisante les PME et PMI. Il faut donc mettre en place des dispositifs se substituant à ces marchés, comme des banques d’investissement qui doivent être publiques ou sous le contrôle de l’autorité publique. L’emploi, et le niveau d’activité, dépendent des anticipations de moyen terme sur le niveau de la demande. Ici encore l’action de l’État est essentielle pour sortir une économie de la dépression. Enfin, la Finance est devenue une activité qui n’a plus d’autres buts qu’elle-même. De ce point de vue, des réglementation allant bien plus loin que ce qui est envisagé aujourd’hui, tant sur la re-spécialisation des activités financières (séparation des activités de dépôt et d’investissement, des activités de banque et d’assurance) que sur l’internationalisation de la finance, sont absolument nécessaires.

 

Charles Gave : Schumpeter disait que pour que le capitalisme fonctionne, il fallait trois conditions :

 

  • La sécurité juridique du droit de propriété
  • Un système de crédit géré par le secteur privée et très bien réglementé
  • Une monnaie stable

 

Cela permettait à la création destructrice d'avoir lieu. Il ajoutait que politiquement, la création destructrice  était antinomique avec la Démocratie organisée autour de groupes de pression et que cette dernière allait laisser le pas a la Démagogie. Nous y sommes. Le chômage monte, etc.

 

Suivre la politique de la défunte URSS amène aux résultats qu'elle a connu. La définition de la folie est de continuer à faire la même chose de façon répétitive en attendant à chaque fois des résultat différents. Nos gouvernements et nos banques centrales sont atteints de folie.

 

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