L’Europe face au spectre de la déflation : menace fantôme ou étape finale de la crise de 2008 ?

Atlantico : La menace de la déflation, qui est apparue flagrante cet été, est-elle vraiment une mauvaise nouvelle pour l'économie française et les agents économiques ?

Nicolas Goetzmann : La mauvaise nouvelle c’est la cause de ce ralentissement de la hausse des prix qui nous rapproche d’une situation de déflation. Si les prix ne progressent pas, c’est parce que la faiblesse des ventes incite les agents économiques à s’ajuster à la situation. Lorsque la demande est forte, les prix subissent une pression à la hausse et inversement lorsque la demande est faible ; les prix stagnent ou baissent. Ce qui signifie que l’approche de la déflation ne traduit rien d’autre qu’une crise de la demande. Les ventes sont si faibles que les entreprises de certains secteurs baissent leurs prix pour retrouver des clients, ils sont donc contraints de provoquer des ajustements sur leur masse salariale, ils licencient, et les chômeurs supplémentaires consomment moins. C’est le cercle vicieux d’une crise de la demande.

Une inflation faible pourrait ne pas être un problème si la croissance était forte, ce qui traduirait un autre phénomène économique, mais dans un cas de faible croissance et de faible inflation, le diagnostic est sans équivoque. Dans le contexte actuel. La France n’est pas encore plongée dans la déflation uniquement parce que les prix et les salaires y sont extrêmement rigides.

La demande est proche de 0% en France et en zone euro, ce qui provoque ce phénomène de pression à la baisse sur les prix. Le discours sur la "bonne déflation" comme pouvait le signaler Jens Weidmann , Président de la Bundesbank est d’un cynisme redoutable. La "bonne déflation" serait la baisse des salaires dans les pays du sud, ce qui n’est rien d’autre que la conséquence du chômage de masse. Cette thèse fait donc le choix du chômage de masse pour procéder à la baisse des prix plutôt que de recourir à l’outil monétaire.

Jean-Marc Daniel :La menace de déflation non seulement n’a jamais été flagrante mais elle est inexistante. A employer à tort et à travers les termes économiques sans leur donner leur sens réel, on accumule les erreurs et dans le cas présent pour notre gouvernement on s’exonère à peu de frais du bilan calamiteux de son action.

De quoi parle-t-on quand on parle de déflation ? D’un déséquilibre entre l’offre et la demande sous forme d’excès d’offre (l’inflation correspondant à un excès de demande). Ce déséquilibre se traduit par une baisse régulière et auto-entretenue des prix, baisse favorisée par une contraction de la masse monétaire.

Constatons-nous cela en Europe et en France ?

On pourrait effectivement considérer que la zone euro est en excès d’offre dans la mesure où elle est en excédent extérieur. Cet excédent qui est de 2,6% de son PIB est porté par l’excédent allemand (7,4% du PIB de l’Allemagne) mais pas uniquement puisque l’excédent néerlandais est plus important (7,8%). En fait, un excédent extérieur traduit un arbitrage consommation/épargne favorable à l’épargne. On dépense moins pour préparer l’avenir et assurer les revenus de demain. Cela a du sens dans les pays qui pour des raisons démographiques doivent externaliser une partie de leur épargne vers des pays jeunes et à forte croissance potentielle. C’est le cas de l’Allemagne ; ce devrait être celui de la France, même si notre situation démographique est moins déséquilibrée.

Regardons l’évolution des prix. Assistons-nous à une baisse auto-entretenue de ces derniers ? Pas vraiment. Ils augmentent au rythme de 0,5% par an en zone euro avec une forte influence sur cette baisse du prix de l’énergie. Le contre-choc pétrolier, qui soutint la croissance de la fin des années 80 comme celle de la fin des années 90, a du mal à se mettre en place mais il est quand même là. Rappelons ainsi que la hausse des prix fut en France de 0,3% en 1998, année de forte reprise grâce à la baisse du prix du pétrole. Le prix du gaz a baissé en France depuis le début de l’année de 6%. Le gouvernement, inquiet de la déflation, a-t-il un seul instant envisagé de ne pas procéder à ces baisses ? Evidemment non, Madame Royale ayant même simultanément différé la hausse des tarifs de l’électricité.

Regardons l’évolution de la masse monétaire.

Ce que les économistes appellent l’agrégat monétaire M3, c'est-à-dire la mesure la plus généralement admise de la quantité de monnaie en circulation augmente en ce moment en zone euro au rythme de 1% par an. Pas de contraction donc. Ce qui est important dans l’analyse de cette évolution est de voir ce qui le fait augmenter. L’acteur de référence qui crée de la monnaie est le système des banques commerciales par le financement de l’économie. C’est en faisant crédit que les banques créent de la monnaie ("les crédits font les dépôts"). L’enjeu de la création monétaire est donc la capacité des banques à prêter. Cela dépend de leur santé financière, mais cela dépend surtout des emprunteurs qui se présentent. En 2013, en zone euro, les crédits aux ménages sont restés stables mais ceux aux entreprises ont baissé de 3% : la voilà donc la déflation…. !!

Sauf que d’un pays à l’autre la situation varie et l’essentiel de cette contraction vient du désendettement des entreprises d’Europe du sud qui arrive à son terme. En tous cas, en France, les crédits aux entreprises en 2013 ont augmenté de 5 Mds € après avoir été stables en 2012. C’est peu sur une enveloppe d’un peu plus de 880 Mds €. Est-ce que cela traduit pour autant de la déflation au sens  strict du terme ? D’autant que les banques n’ont jamais autant dit oui à leurs clients ; mais ceux-ci se font rares. En effet,  les entreprises, assommées par la fiscalité, désorientées par une politique économique en remise en cause permanente,  hésitent à s’engager dans de nouveaux projets. 

Lorsque Manuel Valls et François Hollande appellent à une hausse de l'inflation, est-ce un signe qu'ils privilégient la modération des déficits publics quitte à sacrifier le pouvoir d'achat des français ?

Nicolas Goetzmann :L’inflation est sans aucun doute un des phénomènes économiques les plus mal compris. C’est la "tromperie" de l’inflation. Il est généralement admis qu’une hausse des prix est une mauvaise nouvelle, surtout pour les plus pauvres. Mais cela revient à oublier ce qui peut provoquer une telle hausse des prix : une plus forte "demande". Lorsque l’activité progresse, que le chômage baisse, que les salaires augmentent, la conséquence est que les prix subissent une pression à la hausse. Une inflation par la demande traduit donc une situation positive d’un retour de la croissance et de l’emploi et dont la conséquence est cette hausse des prix.

>>Lire également en deuxième partie d'article : Grande malade : 4 graphiques sur la descente aux enfers de l'appareil industriel français depuis 2012

C’est toute l’ambiguïté de l’inflation. Si certains se félicitent d’une situation de prix qui baissent, il ne faut pas s’étonner que plus de 10% des actifs français sont au chômage. Car les deux phénomènes traduisent une même réalité : une faible demande.

Le retour à plus d’inflation serait ainsi le signe d’un retour à plus d’activité, ce qui est en fait un signe positif pour les plus fragiles. Inflation et croissance sont les deux faces de la même pièce. Si on ne veut pas d’inflation, nous n’aurons pas de croissance non plus.

C’est le même phénomène qui est à l’œuvre pour la dette. Si nous avions plus d’inflation et donc plus de croissance, les rentrées fiscales seraient supérieures et les baisses de dépenses seraient facilitées.

Jean-Marc Daniel :Ils cherchent à trouver un facteur extérieur pour expliquer leur incapacité à réduire le déficit budgétaire. Ils devraient faire les 50 Mds € de baisse des dépenses sans cesse annoncée sans cesse différée plutôt que de demander le retour de l’inflation. Quant à la baisse du pouvoir d’achat, nul ne doit ignorer que ce serait la conséquence première d’une augmentation de l’inflation. Or rien ne justifie que l’on impose cela aux Français de façon brutale et indifférenciée. Au passage, je trouve singulier que des gens élus par des fonctionnaires et qui ont gelé le point fonction publique disent que l’inflation n’est pas assez forte. Ils disent ainsi implicitement à leur électorat :   "je vous vole une partie de votre revenu mais je suis déçu, j’espérais vous en prendre encore plus" ! En outre, nos dirigeants ont augmenté la TVA en début d’année, ce qui soutient le niveau des prix et les Français qui manifestement ne trouvent pas que les hausses de prix leur apportent bonheur et soulagement n’ont jamais autant cherché à y échapper.

La BCE est-elle vraiment incapable de relancer l'inflation ? Existe-t-il une "trappe à liquidités" qui empêcherait la BCE de parvenir à ses fins ?

Nicolas Goetzmann :La BCE est parfaitement capable de relancer l’inflation et la croissance, il suffit simplement de le décider et de se munir des outils nécessaires à cette fin. La trappe à liquidités est un mythe. Si la Banque centrale européenne se trouve effectivement démunie de son moyen d’action traditionnel que sont les taux d’intérêts, car ceux-ci sont d’ores et déjà à 0 et qu’il n’existe plus de marges de manœuvres, il existe d’autres solutions. La Banque centrale peut notamment intervenir par la voie de la création monétaire. Ce qui rappelle ce que pouvait en dire Milton Friedman dans une interview de 2003 à propos de la situation japonaise :

« H. L. - Les Japonais ont également eu recours à la création monétaire... 

Milton Friedman. - Non. Beaucoup le croient, mais ce n'est pas le cas. Ils ont essayé d'agir par les taux d'intérêt, ce qui n'est pas la même chose. La création monétaire est restée relativement faible.

H. L. - Pouvez-vous préciser ?

Milton Friedman. - S'ils avaient voulu, ils auraient pu créer plus de monnaie. Il leur aurait suffi d'annoncer que la Banque centrale était prête à racheter tous les titres du Trésor qui se présentaient sur le marché. Mais ils étaient convaincus qu'ils pouvaient y parvenir en se contentant de baisser les taux, et que cela reviendrait au même. S'ils avaient offert de racheter les titres de la dette publique à guichet ouvert, la masse monétaire se serait remise à croître très rapidement.

Il n’existe pas d’exemple ou une banque centrale aurait réellement tenté de générer de l’inflation sans y parvenir. Ce n’est même pas une question. De toute façon, lorsqu’une banque centrale intervient, elle ne crée pas directement de "l’inflation", elle génère de la demande, c’est-à-dire de la croissance ET de l’inflation. Et le rôle d’une Banque centrale est de stabiliser le niveau de la demande à un niveau d’équilibre, c’est-à-dire au plein emploi. Le simple fait que la zone euro affiche aujourd’hui un niveau de 11.5% de chômage et de 0.3% d’inflation démontre la responsabilité de la BCE. A moins de considérer que le plein emploi en zone euro est de 11.5%, ce qui absolument grotesque.

Jean-Marc Daniel :L’inflation vient d’un accroissement excessif de la quantité de monnaie en circulation. La BCE n’est pas en première ligne dans la création de monnaie : ce sont les banques commerciales au travers  des crédits (encore une fois "les crédits font les dépôts"). Une banque centrale peut contenir l’inflation et elle est là pour cela mais non l’inverse (c’est l’image célèbre du ressort ou de l’élastique qui retiennent mais ne poussent pas). Quant à la bonne vieille trappe à liquidités elle a été théorisée dans le cadre de systèmes monétaires à assise matérielle où la quantité de monnaie fiduciaire  jouait un rôle essentiel et pouvait être augmentée en dévaluant pour accroître la valeur du stock d’or. Le vrai problème comme nous le disions précédemment est de se demander pourquoi les emprunteurs ne se présentent pas aux guichets des banques car c’est cela qui crée de la monnaie.

Si la BCE n'a pas les moyens de lutter contre la déflation, est-ce que les réformes structurelles deviennent alors la seule façon de sortir de la crise et de la déflation ?

Nicolas Goetzmann :Il ne faut pas nier les problèmes structurels de l’économie française, mais ceux-ci ne pourront être résolus efficacement que s’ils sont réformés concomitamment à un plan de relance de la BCE. Le Policy mix est le suivant : une forte relance monétaire qui permet de soutenir l’économie, une baisse de la fiscalité, et les fameuses réformes structurelles. Les Etats-Unis ont baissé leur déficit de façon considérable l’année dernière, cela ne les a pas empêché de voir baisser le nombre de chômeurs et de voir leur croissance progresser. Ceci a été rendu possible par la relance monétaire qui était mise en place par la FED.

Les réformes de structure permettent d’optimiser le potentiel de croissance d’un pays : moins d’impôts, un marché du travail fluide, réformes des retraites etc…tout ceci bénéficiera fortement au pays, mais seulement si la croissance est déjà au rendez-vous, c’est-à-dire si la BCE intervient franchement. 

Jean-Marc Daniel : Comme la déflation est un mythe, les réformes structurelles ont un autre objet et en cela elles sont indispensables. Cet objet est le retour de la croissance et de l’investissement. C'est-à-dire le retour de la dynamique entrepreneuriale. Arrêtons de critiquer la BCE, l’euro, l’Allemagne et traitons nos vrais problèmes, à savoir une fiscalité confiscatoire et une gouvernance étatique approximative. Eurostat vient de sortir les taux de chômage dans l’Europe des 28. Quels sont les 5 pays où il y a le taux le plus faible : l’Allemagne, l’Autriche, les Pays Bas, le Luxembourg et Malte. Quel est leur trait commun ? Ils sont membres de la zone euro…

A lire également : Sortir l'Europe de la crise : le modèle japonais, (Atlantico éditions), 2013. Pour acheter ce livre, cliquez ici.