Dette grecque : les scénarios de sortie

Le scénario officiel : pas de restructuration

Ajustements structurels, déflation et austérité en Grèce
C’est le scénario officiel du FMI et de l’Eurozone. Les ajustements structurels, la lutte contre l’évasion fiscale et l’austérité ramèneront la dette grecque à un niveau soutenable et les marchés de capitaux se réouvriront. Mais les efforts demandés aux grecs sont colossaux compte tenu du niveau de la dette et d’excédent primaire nécessaire la stabiliser.  Probabilité : 100 % - mais cela ne suffira sans doute pas.

La planche à billets
Pour résorber l’écart de compétitivité entre la Grèce et l’Allemagne, il n’y a pas trente six solutions : déflation en Grèce ou inflation en Allemagne. Pour l’instant la BCE reste focalisée sur les chiffres franco-allemands et la planche à billets devraitse limiter aux achats d’obligations souveraines. Probabilité : 20 % - il sera difficile d’infléchir la politique de la BCE, même après le changement de gouverneur. Le programme de rachat de dette ne peut qu’augmenter marginalement.

Transferts fiscaux
Dans une union monétaire efficace (les Etats-Unis par exemple), les écarts de compétitivité se résorbent par des transferts fiscaux et par la mobilité et la flexibilité du marché du travail. En Europe, trois façons de faire : l’approche brutale (grosse subvention à la Grèce), l’approche financière (Eurobonds) et l’approche actuelle, via les fonds structurels européens, qui pourraient augmenter. Dans le contexte politique allemand et finlandais, seule une approche discrète est réaliste. Probabilité : Subvention : 5 % - dans l’euphorie d’une victoire allemande à la Coupe du Monde 2014. Eurobonds : à court et moyen terme, 10 %. Hausse des Fonds structurels : 50 %.

Restructuration amiable

Approche Uruguayenne ou Viennoise
Allongement de la maturité et/ou réduction des coupons pour alléger le poids de la dette. Ce scénario adoucit l’impact de la restructuration pour les banques car elles n’enregistrent sans doute pas de pertes. Le principal problème de ce scénario est qu’il brise un tabou (les dettes souveraines de l’Eurozone ne sont pas restructurées) pour un gain modeste sur la soutenabilité de la dette. 25 % : la probabilité de ce scénario est renforcée par le fait que le term sheet de l’ESM mentionne explicitement l’approche Viennoise (« Vienna initiative »).

Offre d’achat / échange avec l’EFSF
Financée par l’EFSF la Grèce rachète ses dettes dans le marché, ou l’EFSF le fait directement en payant au moyen d’obligations nouvelles EFSF. Ceci permet une réduction rapide de la dette. Une difficulté vient de ce que les investisseurs qui ont les dettes à la valeur comptable risquent de refuser d’encaisser la perte. Probabilité : 15 %.

Restructuration « à la carte »
La clé du succès de la restructuration est d’assurer la participation la plus large possible des investisseurs privés. Pour cela, une approche à la carte est nécessaire : offre d’achat pour les investisseurs en Mark to Market ou pour ceux qui souhaitent céder leur risque, offre d’échange en nouveaux titres, possiblement collatéralisés comme les Brady Bonds, pour ceux qui veulent éviter d’enregistrer une perte comptable. Probabilité : 20 %

Restructuration forcée – défaut

Défaut (puis rachat)
Ce scénario reste très improbable pour plusieurs raisons :
• Les banques européennes, et surtout grecques, sont très exposées même si ce risque est surestimé.
• Les Etats de l’Union sont très exposés à la Grèce et via de multiples canaux (prêt bilatéraux, achats de la BCE, banques publiques allemandes, TARGET 2, etc.). On ne voit pas comment une restructuration pourrait permettre au contribuable allemand d’économiser de l’argent …
• Le risque de contagion : une restructuration forcée ou un défaut aurait un effet de contagion immédiat sur le Portugal et l’Irlande, leur coupant durablement tout accès aux marchés de capitaux.
• La crédibilité politique de la construction européenne et de l’Euro serait gravement mise à mal.
• En l’absence d’excédent primaire, le défaut de la Grèce signifierait très probablement une sortie de la zone Euro. Comment payer les fonctionnaires sans accès aux marchés de capitaux et sans la capacité de battre monnaie ?
• Enfin, les dirigeants européens voudront à tout prix éviter une solution qui récompense les spéculateurs ayant « shorté » le risque grec via les CDS. Probabilité : 2 %

Changement de loi
Une version « adoucie » du défaut consisterait à changer la loi grecque (plus de 80 % des obligations sont en droit grec) pour insérer de force des CAC (version light) ou imposer des haircuts (version hard). Cosmétique mise à part, nous pensons que les effets seraient les mêmes qu’en cas de défaut. Probabilité : 3 % - un peu plus que le scénario de défaut car il est tentant, pour la Grèce, de profiter de ce que la dette est majoritairement en droit grec.

La somme des probabilités ne fait pas 100 % - il est évident qu’une combinaison de scénarios sera nécessaire pour résorber la dette grecque.