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Les récents chiffres du chômage aux États-Unis confirment que la crise est à évoquer au passé outre-Atlantique.
Les récents chiffres du chômage aux États-Unis confirment que la crise est à évoquer au passé outre-Atlantique.
©Reuters

Quand y'en a plus y'en a encore

5,1% de chômage : la crise aux États-Unis est terminée... mais le pays en conserve les stigmates

Les récents chiffres du chômage aux Etats-Unis confirment que la crise est à évoquer au passé outre-Atlantique. Avec un taux passé de 5,3% à 5,1%, le marché du travail est bien en situation de plein emploi.

Mathieu Mucherie

Mathieu Mucherie

Mathieu Mucherie est économiste de marché à Paris, et s'exprime ici à titre personnel.

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Atlantico :  A Jackson Hole, Stanley Fischer a réaffirmé qu'un relèvement des taux par la Fed serait conditionné à une baisse significative du chômage. Cette condition est-elle vraiment remplie ?

Matthieu Mucherie : Non, ce n’est pas le plein emploi. Le plein emploi c’est en 2000, quand l’Amérique fait pour la 5e année consécutive une croissance autour de 4%, avec un chômage à 4% couplé à une très forte participation au marché du travail : de nos jours, les Etats-Unis font 2% de croissance pour la 6e année de suite, c’est suffisant pour amener le taux de chômage vers un bas niveau (220 000 créations nettes d’emplois tous les mois en moyenne depuis deux ans, on est loin de la France !!),mais ceci dans un contexte de faible taux d’activité ; en un mot, il y a peu de chômeurs, mais beaucoup d’inactifs, et on ne peut pas tout expliquer par la démographie, par les départs à la retraite. Il reste de vastes poches de sous-emploi (travail temporaire, personnes découragées, étudiants à rallonge), dont certaines peuvent encore être traitées par la politique monétaire en dépit de la vertigineuse hausse du salaire minimum.

La FED le sait parfaitement, c’est pourquoi elle tente depuis deux ou trois ans de se désensibiliser de l’indicateur trompeur du taux de chômage. Hélas les néo-keynésiens sont nombreux dans les banques et dans les banques centrales, qui se focalisent sur des NAIRU (taux de chômage non-accélérateur de l’inflation) trafiqués ; chacun y va de sa petite estimation biaisée, on se croirait revenu aux temps peu glorieux des années 70, avec des courbes de Phillips partout. Le symposium de Jackson Hole cette année était consacré à ces sujets foireux, alors qu’en 2012 on se rapprochait plutôt des choses sérieuses, c’est-à-dire des cibles de PIB nominal (Scott Sumner), de la « forward guidance », des QE sans date limite de fraicheur. Bref.

Le raisonnement des néo-keynésiens qui nous gouvernent est le suivant : la baisse du chômage (pas de chance, c’est un indicateur très frustre et souvent trompeur) va entrainer un rebond des salaires nominaux (pas de chance, ils en parlent depuis des années mais on ne voit rien venir) qui, par un processus anti-Friedmanien qui fleure bon les seventies, va amener une hausse de l’inflation générale (une inflation non monétaire donc, une inflation par les coûts, bravo) ; or, c’est bien connu depuis l’Irak, il faut privilégier les frappes préventives, des fois que l’inflation reviendrait du pays des morts pour frapper par derrière. En fait depuis 20 ans cela ne marche plus : les hausses éventuelles de salaires ne font pratiquement plus bouger l’inflation :

Rien ne fonctionne dans tous ces enchainements, ni théoriquement ni empiriquement, c’est pourquoi nos officiels sont un peu tendus : ils devraient rétropédaler, mais ils craignent de passer pour des tocards, alors qu’en réalité la crédibilité ne vient pas de la réalisation d’une idiotie promise mais de l’évitement des idioties. Ils ont donc recours à l’idée d’une inflation « décevante », temporairement basse en raison de deux facteurs externes qu’ils ne contrôleraient pas (le dollar qui monte et les prix des matières premières qui baissent). Pas de chance là encore : la force du dollar est directement liée à leur politique monétaire qui se dit accommodante mais qui ne l’est pas du tout, et le baril en dessous de 50USD est un sous-produit logique de cette restriction. Et que dit Fischer ? bah, que l’on va monter les taux (donc renforcer le dollar et abaisser le prix du pétrole, toutes choses égales par ailleurs), c’est-à-dire renforcer ces deux facteurs « externes » qu’il affirme être les sources « temporaires » d’inflation en dessous de sa cible (temporaires depuis 7 ans, mais passons). On marche sur la tête.

Le marché comprend vaguement que tout cela n’est pas cohérent, d’où le malaise, d’où la volatilité de cet été, d’autant que la FED n’est même pas décidée à faire ou non sa bêtise sur les taux : elle donne moins de 15 jours de visibilité aux marchés, et elle s’étonne ensuite de constater une certaine nervosité sur les marchés !!  

Quelles sont les stigmates de la crise économique qui demeurent visibles ?

Il suffit de regarder. La plupart des indicateurs sont convenables, sans plus. Ce n’est pas un rebond façon 1983. Ce n’est pas l’âge d’or façon 2000. Les gains de productivité sont plutôt médiocres. L’immobilier se redresse, mais il n’y a pas de bulle. Les salaires nominaux progressent de 2%/an : pas de 3% ou de 4% comme dans une phase haute « normale » du cycle. L’économie a mis 5 ou 6 ans à récupérer après le choc de 2007-2009, et elle y a laissé des plumes : une croissance potentielle un peu altérée, une plus grande tutelle de la FED sur l’économie et sur la finance, une dette publique qui a monté plusieurs marches, et un manque de confiance envers les élites traditionnelles qui n’est pas pour rien dans le succès actuel du candidat Trump.

Sur le marché du travail, cela se traduit par un emploi certes resplendissant par rapport aux réalités de la zone euro mais guère convainquant en termes absolus ou par rapport aux cycles de reprises du passé. Pour ceux qui s’intéressent aux comparaisons, la FED de Minneapolis offre un outil interactif très amusant et facile d’utilisation (est-ce un hasard si son président, NarayanaKocherlatoka, est pratiquement le seul à combattre l’idée folle de resserrement monétaire en période d’inflation nulle ?) :

Et voilà ce que cela donne pour l’emploi : oups :

Quelles seraient alors les risques d'une augmentation des taux prématurée ?

Ce ne sont pas des risques, on voit déjà des conséquences bien tangibles sur l’économie mondiale et sur les marchés, sur les devises en particulier. Vous croyez que ce qui s’est passé à la fin de cet été est lié à la Chine ?sérieusement !

Au fond, les anticipations prématurées sur les taux ont depuis des années considérablement réduit l’efficacité des taux à 0%, et nous ne vivons qu’un autre épisode de cette saga: (anticipations du marché à propos des taux courts US, versus réalité à 0% depuis fin 2008) :

Au fond, notre planète manque déjà de dollars, d’où l’atonie du commerce international (le dollar est la monnaie de facturation des échanges) et la crise des matières premières (il ne peut pas y avoir que des inconvénients) : la base monétaire mondiale (la base US + les réserves de changes des banques centrales) ne progresse plus, c’est potentiellement apocalyptique si cela continue. Dans ce contexte, toute hausse même limitée des taux FED, qui renforcerait cette pénurie de dollars, ferait très mal, surtout pour les pays fragiles (Brésil, dans une mesure moindre Turquie) et pour ceux branchés sur l’oscillateur du commerce international (zone euro). A terme, et cela est encore beaucoup plus grave, c’est la crédibilité même de la FED qui est en jeu, sa capacité (en fait, sa volonté) pour atteindre une inflation de 2%/an. Ci-dessous, les anticipations contenues dans le taux gouvernemental 30 ans. Un désancrage vers le bas des anticipations est déjà amorcé, s’il se confirme ce sera la japonisation terminale de la planète.

A ce niveau pour les anticipations d’inflation, d’ordinaire on fait un QE. Quand j’ai parlé d’un QE4 il y a quelques mois, tout le monde a rigolé (ahahahmathieu quel humour), maintenant que c’est Ray Dalio de BridgeWater qui en parle, on rigole moins...

Pourquoi la Fed hésite-t-elle malgré tout ?

Le comité de politique monétaire est balkanisé depuis quelques années. Plosser vient d’un courant théorique qui conteste l’utilité même d’une politique monétaire (c’est comme si on nommait administrateur de la NASA un homme qui ne croit pas dans l’aventure spatiale). Kocherlatoka, Evans et Rosengreen tentent de rappeler que la FED a un mandat à respecter, et qu’elle n’est pas obligée de répéter toutes les erreurs de la BCE. Fischer et les néo-kéynésiens sont prisonniers de leur méthodologie foireuse, ils en sont réduits à recalibrer leurs NAIRU tous les 3 mois. Les autres sont « data driven » comme ils disent, un joli concept que l’on peut traduire par : girouettes (quand on n’a pas d’idée monétaire et qu’on refuse de guider les anticipations, on ne dirige pas une banque centrale moderne, on ouvre une pizzeria). Yellen manque singulièrement de sens du leadership, to say the less. Merci au passage à Obama, dont les nominations ont toujours été tardives et douteuses, et merci au Congrès, qui a mis son véto pour les candidats sérieux (Diamond) et pas pour les candidats fantaisistes (Allan London, etc.).

Tout ce beau monde s’exprime à travers des « dots » qui devaient améliorer la transparence de l’institution mais qui tournent au concours de provocations : pour fin 2016 (c’est demain !), le niveau des Fed Funds varie encore de 0,25% à 3% selon les participants !

Au fond, nous vivons une crise des banques centrales : une dérive indépendantiste de plus en plus nauséabonde, un casting franchement dysfonctionnel (je ne parle même plus de la zone euro, où toutes les bornes sont franchies depuis longtemps), des conflits d’objectifs et d’intérêts avec les missions qu’elles ont avalées au passage (la supervision bancaire en particulier…), et un « inflation targeting » qui fonctionnait tant que l’inflation existait encore mais qui apparait de plus en plus biaisé aujourd’hui (cible ratée à la hausse, je frappe, cible ratée à la baisse, je ne fais rien) (variante US 2015 : cible ratée  à la baisse, et depuis 7 ans, je menace de frapper).

Crise managériale, crise intellectuelle. Les bonnes idées (priceleveltargeting, cible de PIB nominal…) sont écartées ou (cela revient au même chez ces gens-là) « à l’étude ». Les marchés observent tout cela avec pour l’heure un peu d’irritation mais beaucoup de complaisance ; mais leur patience n’est pas infinie.

J’ai peut-être la nostalgie de la gestion Bernanke, qui déjà me rendait nostalgique des années Greenspan. Peut-être suis-je trop exigeant. Mais est-ce trop demander que de souhaiter quelques mois de visibilité sur un paramètre aussi important que les taux courts, un peu plus de cohérence temporelle (sur les QE, sur la communication), un peu plus de transparence (surtout quand on en demande bien plus de la part des marchés) et la mise à mort des raisonnements du type emplois/salaires/inflation qui datent des années 70 et dont la principale fonction de nos jours semble être de disculper le banquier central quoi qu’il arrive ?

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