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 Inculture économique ? Voilà ce que presque personne ne comprend en Europe sur l’avalanche actuelle de taux d’intérêt négatifs (et la japonisation qui nous menace)
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Inculture économique ? Voilà ce que presque personne ne comprend en Europe sur l’avalanche actuelle de taux d’intérêt négatifs (et la japonisation qui nous menace)

Dans un article écrit pour le journal économique Bloomberg, l'économiste américain Tyler Cowen analyse la politique monétaire de la BCE et pèse le pour et le contre des taux d'intérêt négatifs perçus exclusivement comme outil politique.

François-Xavier Oliveau

François-Xavier Oliveau

Associé d'Initiative & Finance, François-Xavier Oliveau accompagne les entreprises dans leur transition écologique, à la fois en capital et sur le plan opérationnel. Il vient de publier La crise de l'abondance aux Editions de l'Observatoire. Il y interroge l'invraisemblable paradoxe d'une société plus riche que jamais mais traversée de crises majeures. Après avoir décrit le mécanisme d'innovation et de baisse permanente des prix qui nous donne accès à l'abondance, il propose des solutions concrètes pour maîtriser cette abondance. Son premier essai, Microcapitalisme (PUF, 2017, collection Génération Libre) a obtenu le prix du jury du comité Turgot. Il a enfin publié en avril 2019 une étude avec l'Institut Sapiens sur les impacts entre technologie, prix et monnaie, Pour la Création d'un dividende monétaire.

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Atlantico : Les taux d'intérêt notamment lorsqu'ils sont bas, voire négatifs sont généralement envisagés comme étant des leviers de manœuvre principale d'une banque centrale. Ils sont également souvent utilisés comme outil politique. En quoi cette conception des taux d'intérêt est-elle erronée ?

François-Xavier Oliveau : A force de parler de politique monétaire, on finit par oublier le rôle réel des taux d’intérêts : financer au juste prix le risque prix par les investisseurs et les prêteurs. C’est leur fonction historique, et elle est absolument essentielle pour l’économie.

Or la banque centrale utilise les taux d’intérêts pour un tout autre objectif : réguler la quantité d’argent dans l’économie. L’objectif principal des banques centrales, l’objectif unique même dans le cas de la BCE, est de stabiliser le niveau des prix. La cible est d’obtenir une inflation légèrement inférieure à 2%. La baisse des taux permet de réduire le prix de l’argent, ce qui pousse à l'émission de plus de prêts. Un prêt est de la monnaie créée par les banques. Plus de prêts permettent d’augmenter la quantité de monnaie dans l’économie, ce qui fait monter les prix.

Le problème, c’est qu’on ne peut pas utiliser un même instrument pour deux objectifs contradictoires. En dédiant les taux d’intérêts au contrôle de l’inflation, qui n’est absolument pas leur rôle initial, on pervertit largement leur véritable fonction de financement de l’économie. Le marché de la dette est profondément déstabilisé par les taux bas, et la perspective de taux négatifs, c’est-à-dire en pratique la rémunération de l’emprunteur, est une absurdité économique sans précédent, qui fragilise en outre grandement le système bancaire.

Dans la théorie économique et monétaire, quel est le rôle et l'impact de la variation des taux d'intérêt par la banque centrale ? Quelle conception de la politique monétaire domine aujourd'hui ?

Le véritable problème, c’est que les banques centrales ne parviennent pas à identifier les causes de la faible inflation. Faute d’un diagnostic clair, la BCE n’a pas atteint son objectif de 2% depuis 2009, si on exclut les variations liées au pétrole. Elles devraient s’inspirer des travaux de Schumpeter et Fourastié, qui montrent que l’économie est fondamentalement déflationniste en temps de paix. La technologie, notamment, permet de baisser les prix de tous les biens et services. Les pressions déflationnistes actuelles sont largement liées à la révolution technologique et elles ne vont pas ralentir, tout au contraire.

On comprend alors immédiatement le problème structurel des politiques monétaires des banques centrales : elles essaient de compenser un phénomène permanent de déflation par une création monétaire qui n’est que temporaire, puisque l’argent créé par la dette a vocation à être remboursé un jour. Cette politique est une fuite en avant qui ne peut qu’aboutir à une croissance de la dette à l’infini, ce qui est exactement ce que nous constatons.

Selon l'économiste américain Tyler Cowen,  l'une des difficultés rencontrée aujourd'hui par la BCE est de réussir à sortir de taux d'intérêt négatifs. Taux qui sont d'autant plus trop négatifs pour servir d'outil. Comment la BCE pourrait-elle sortir de cette impasse ? Les méthodes employées jusque-là ont-elles suffisamment fait leurs preuves ?

Tyler Cowen souligne l’impact négatif des politiques monétaires, qui sanctionnent les épargnants et favorisent les emprunteurs. C’est parfaitement exact, et c’est d'ailleurs déjà largement le cas depuis plusieurs années, notamment depuis que les taux sont inférieurs à l’inflation. En France, paradoxalement, les épargnants sont essentiellement les ménages modestes, entre le 2e et le 5edécile de revenus selon l’INSEE : ils ont un peu d’épargne et peu ou pas d’emprunts. Les ménages plus aisés sont en général endettés pour un achat immobilier, et les 10% les plus riches possèdent en outre des actions d’entreprises elles-mêmes endettées. La politique monétaire de taux bas favorise largement les emprunteurs, donc les personnes plutôt aisées, notamment en faisant monter la valeur de leurs actifs, immobiliers ou actions. Les dindons de la farce sont les ménages modestes, dont l’épargne s’érode. La politique monétaire est un jeu à somme nulle qui effectue une redistribution à l’envers, et elle contribue largement à la stagnation du pouvoir d’achat des classes moyennes que l’INSEE a constaté depuis dix ans.

Les taux négatifs ne vont qu’accentuer ce phénomène. Comme dit le proverbe, on ne prête qu’aux riches, car ils ont un bien à mettre en garantie. Les taux d’intérêts négatifs peuvent aboutir à terme à rémunérer des riches emprunteurs quand ils empruntent pour acheter un bien. On marche totalement sur la tête.

La BCE ne pourra pas sortir de l’impasse avec sa boîte à outils actuelle. Forward guidance, QE, LTRO ou TLTRO ne sont que des variantes qui visent à inciter à l’emprunt. Mais on ne peut plus utiliser un même instrument - l'emprunt - pour deux missions différentes. Il faut, comme l’explique une règle connue de l’économiste Jan Tinbergen, un outil par objectif - donc les banques centrales doivent absolument créer un nouvel outil, qui crée de la monnaie sans passer par la dette.

Je préconise la création d’un dividende monétaire, c’est-à-dire une distribution directe et non remboursable d’argent aux ménages. Cela peut paraître très surprenant, mais c’est en réalité parfaitement logique. L’argent créé serait définitif et non provisoire, il serait injecté directement près du marché de la consommation dont on veut réguler le niveau des prix, et serait donc bien plus efficace que l’injection indirecte actuelle via les mécanismes de la dette. Les taux d’intérêts pourraient être progressivement remontés vers un niveau soutenable, autour de 2 ou 3%, permettant d’assainir le marché de la dette et de renforcer le système bancaire, aujourd’hui en grand péril. Le montant du dividende injecté serait recalculé chaque mois afin de maintenir l’inflation à la cible. En France, il évoluerait probablement entre 50 et 100 € par personne et par mois à terme.

Le mécanisme peut paraître très surprenant, mais il a été théorisé par Milton Friedman et proposé par Ben Bernanke. Il est connu de tous les économistes, qui le considèrent comme un outil de dernier ressort. En réalité, à cause de cette pression permanente baissière sur les prix, il doit être mis en œuvre comme un outil de régulation normale de la quantité de monnaie dans l’économie. Il est urgent que la BCE se penche avec attention sur la mise en place d’un tel dispositif.

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