Comment le revirement de position de la BCE sur son soutien à l’économie pourrait sérieusement déstabiliser l’agenda européen du nouveau couple Merkel-Macron

Atlantico : A terme, quelles seront les conséquences d'une telle action sur l'économie européenne ?

Frederik Ducrozet : Dans l’immédiat, la BCE va s’engager dans un exercice délicat de rééquilibrage de sa communication. Ce n’est que la première étape d’un processus de normalisation de la politique monétaire qui s’annonce long et périlleux. Le nouveau cycle de politique monétaire qui s’ouvre après une décennie de crise représente un point d’inflexion crucial pour les marchés, mais les effets sur la croissance européenne ne se feront pas nécessairement sentir à court terme, ne serait-ce que parce qu’on observe en général un délai de transmission de la politique monétaire à l’économie réelle de plusieurs trimestres.

A terme, un changement radical d’orientation de la politique monétaire, s’il se confirme, peut toutefois produire des effets réels très importants, même si la BCE reste prudente dans ses ajustements – en clair, même si elle réduit son programme de rachats d’actifs (QE) très progressivement en 2018 et si elle retarde au maximum la hausse de ses taux directeurs. Le principal canal de transmission est financier : si les marchés réagissent de façon excessive initialement, comme on a pu l’observer aux Etats-Unis en 2013 ou au cours d’autres phases de retournement de cycles, des tensions peuvent apparaître. Le risque principal est celui d’un retournement radical des anticipations de taux et de change, qui entraînerait un durcissement des conditions monétaires de nature à fragiliser la croissance, le crédit, l’emploi. La BCE a conscience de ces risques, mais sa crédibilité dépend également de sa capacité à ajuster sa communication et son réglage monétaire à la réalité des conditions économiques. C’est en substance ce qu’ont redit le chef économiste de la BCE, Peter Praet, et Benoît Coeurécette semaine, même si ce dernier a effectivement tenu des propos plus « hawksih » en évoquant la possibilité de changements dans le choix des instruments monétaires et leur séquence, y compris une possible hausse des taux avant la fin du QE.

Alors que Emmanuel Macron vient d'être élu Président, que change cette annonce à son programme économique et à ses ambitions européennes ? La BCE aura-t-elle un impact sur sa réussite, ou sur son échec ?

Avant même que le nouveau président français ne prenne ses premières décisions, la BCE lui aura grandement facilité la tâche. Pendant toute la période d’après-crise, la politique monétaire ultra-accommodante de la BCE a largement bénéficié à la France, qui n’était pourtant pas le pays membre qui en avait le plus besoin, ni celui qui en a le plus profité. Quoi qu’il en soit, avec du retard, la France bénéfice à plein des taux bas, notamment pour le secteur immobilier et l’investissement des entreprises.

Dans les mois à venir, la situation pourrait changer, mais probablement pas au point de contrarier les projets du gouvernement. Une normalisation de la politique monétaire pourrait certes entraîner une hausse des taux français, mais à 0,80% sur une OAT à 10 ans, le seuil de douleur est encore très éloigné. Il est probable que la croissance française soit davantage influencée par les développements extérieurs, aux Etats-Unis ou en Asie notamment, surtout si une forme de rééquilibrage se produit en faveur des exportations.

En revanche, à l’horizon de l’année prochaine et au-delà, un durcissement de la politique monétaire de la BCE peut changer la donne pour la politique européenne, donc française, à plusieurs niveaux. En termes de politique budgétaire d’abord, au-delà des premières déclarations officielles venues de Berlin, il est indiscutable qu’on assiste déjà à une inflexion en Europe qui pourrait se concrétiser après l’élection allemande. En clair, un moindre soutien monétaire nécessiterait une plus grande flexibilité budgétaire qui pourrait être tolérée par l’Allemagne une fois que la France aura fait la preuve de sa bonne volonté en matière de réformes. C’est la doctrine du donnant-donnant qui n’avait pas fonctionné sous les présidences de Sarkozy et de Hollande. Si c’est le cas sous Macron, c’est une bonne nouvelle pour la France.

A plus long terme, la viabilité de l’union monétaire dépend de l’efficacité et de la légitimité démocratique de ses institutions. L’espoir généré par ce nouveau couple franco-allemand, c’est celui de pouvoir renforcer l’intégration européenne au moment où le Royaume-Uni la quitte, non pas dans une énième crise, mais de façon préventive, avec une vraie stratégie réaliste à long terme.

Je ne crois pas que la BCE prenne le risque de forcer ce type d’initiatives pour des considérations de court terme, encore moins pour faire plaisir aux « faucons » allemands, mais il est clair que la banque centrale a accumulé une grande frustration à devoir pallier les manquements des dirigeants européens au cours de la décennie écoulée. Sur ce plan aussi, la France aurait tout à gagner à la mise en œuvre des mesures proposées son nouveau président : fonds européen d’investissement, budget pour la zone euro, etc.

De manière plus générale, comment expliquer que la BCE puisse commencer à penser à arrêter son soutien à l'économie alors que le taux de chômage européen reste exceptionnellement élevé ? L'absence d'un objectif de plein emploi dans le mandat de la BCE est il la cause de ce qui pourrait apparaître comme "prématuré" au regard de la situation du chômage de la zone euro ?

La question du mandat de la BCE a été tranchée lors de sa création, et seul un changement de traité pourrait rouvrir ce débat, il faut être clair sur ce point. On peut être en désaccord avec ce mandat, mais il a le mérite de la clarté : la BCE a pour responsabilité la stabilité des prix en zone euro. «Sans préjudice de cet objectif central de stabilité des prix », la BCE doit également contribuer aux objectifs de l’Union, y compris le plein emploi, le progrèssocial ou la compétitivité. Il est donc inexact de dire que l’emploi est absent du mandat de la BCE.

En pratique, l’évolution de l’emploi est un facteur essentiel, sinon le principal, dans la détermination des salaires et des prix, si l’on en croit la courbe de Phillips. La BCE surveille donc de très près les conditions sur le marché du travail, d’autant plus depuis que le taux de chômage a explosé il y a dix ans. C’est d’ailleurs un sujet d’étude central pour la BCE en ce moment, qui tente de comprendre pourquoi la reprise économique en Europe ne s’est pas accompagnée de hausses de salaires plus marquées (en termes économiques, pourquoi la courbe de Phillips est aussi « plate »). Une note récente de la BCE indique qu’un facteur explicatif important tient à la sous-utilisation de la main d’œuvre lorsqu’on la mesure avec des indicateurs plus larges que le seul taux de chômage (« Assessing labour marketslack », mai 2017).