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Une vue des immeubles de Paris. Les facteurs déterminants pour le prix de l’immobilier ne sont pas ceux qui sont le plus souvent avancés.
Une vue des immeubles de Paris. Les facteurs déterminants pour le prix de l’immobilier ne sont pas ceux qui sont le plus souvent avancés.
©JOEL SAGET / AFP

Impact réel

Les vrais déterminants des prix de l’immobilier ne sont pas ceux qu’on avance le plus souvent

Une nouvelle étude vient de démontrer que les véritables causes de l'envolée des prix des logements ne sont pas forcément celles qui sont si souvent évoquées.

John Muellbauer

John Muellbauer

Le professeur John Muellbauer est chercheur principal au Nuffield College, professeur d'économie et chercheur principal à l'Institute for New Economic Thinking de l'Oxford Martin School de l'Université d'Oxford. Il est membre de la British Academy, de l'Econometric Society, de l'European Economic Association et du CEPR Research Fellow.

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Atlantico : Votre étude publiée sur VOXeu s'interroge sur les facteurs à l'origine de la flambée des prix des logements et vous défendez l'idée que les facteurs explicatifs habituels sont trompeurs et surtout que les taux d'intérêt réels ne sont pas à l'origine de cette flambée. Comment expliquez-vous que de telles erreurs soient si souvent commises ? 

John Muellbauer : Pour être précis, nous ne prétendons pas que les taux d'intérêt ne sont pas importants mais que les taux d'intérêt réels (qui ajustent le taux d'intérêt en fonction de l'inflation) ont été trop mis en avant. Dans un pays comme la France, où les prêteurs hypothécaires utilisent le ratio service de la dette/revenu comme critère clé pour l'octroi de prêts, ils accordent davantage de crédits lorsque les taux d'intérêt nominaux baissent, ce qui augmente la demande de logements et donc les prix des logements. Plus généralement, les modifications de l'offre de crédit, comme celles qui se sont produites aux États-Unis dans les années 2000, qui ne sont pas évaluées par les taux d'intérêt, sont difficiles à observer directement. Les manuels d'économie ne trouvent pas qu'il soit facile d'intégrer les changements dans les contraintes de crédit et ont donc recours à des idées simplistes qui ignorent ces contraintes. L'une de ces idées simplistes est ce que les économistes appellent les "attentes rationnelles", qui reposent sur l'hypothèse que le public partage le modèle d'économie que les économistes ont en tête. Cela suppose que les gens bénéficient de l'exertise pour faire des prévisions sophistiquées. C'est tout à fait irréaliste. Nous citons un grand nombre de preuves montrant qu'en réalité, de nombreuses personnes ont tendance à extrapoler l'appréciation passée des prix des logements lorsqu'elles décident d'effectuer une transaction sur le marché immobilier. C'est l'une des raisons pour lesquelles les booms des prix immobiliers peuvent dépasser les limites, comme cela s'est produit aux États-Unis entre 2000 et 2006.

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D'après vos conclusions, quels sont les véritables moteurs de l'envolée des prix des logements ? 

Certains des principaux facteurs ont été mentionnés plus haut : les augmentations des prix des logements sont dues à la baisse des taux d'intérêt, à l'augmentation du crédit, à la hausse des revenus et à la croissance démographique, le tout face à une offre de logements qui ne répond pas assez rapidement à cette augmentation de la demande.  Si les gens s'attendent à ce que la hausse des prix de l'immobilier de ces dernières années se poursuive, cela peut conduire à une sorte de fièvre spéculative, ou du moins à la peur d'être laissé pour compte. Certaines personnes pensent que si elles n'achètent pas maintenant, les prix de l'immobilier vont augmenter et être hors de leur portée. En décidant d'acheter, ils contribuent à l'augmentation de la demande qui alimente de nouvelles hausses de prix.

Quel a été l'impact de la pandémie sur les prix des logements ? Était-il prévisible ? 

Si la pandémie a provoqué d'énormes perturbations économiques et des pertes d'emplois dans de nombreux secteurs, notamment pour les personnes à faibles revenus, les politiques publiques ont été d'une ampleur sans précédent. Les banques centrales ont eu recours à des politiques monétaires conventionnelles et non conventionnelles pour faire baisser les taux d'intérêt à long terme. Les gouvernements ont imposé des moratoires sur les saisies de logements et les expulsions de locataires et ont encouragé la modification des prêts hypothécaires pour éviter les défauts de paiement. Ils ont fourni d'importants transferts aux ménages, aux chômeurs et aux travailleurs licenciés, ainsi qu'un soutien important au crédit des entreprises et (dans certains pays) des subventions à l'emploi qui ont renforcé le revenu des ménages. Ces mesures ont permis d'éviter une longue récession et une crise financière. La baisse des taux d'intérêt et l'augmentation relative de la demande de logements individuels (et d'espace en général) liée à la pandémie de Covid-19 ont dopé les prix de l'immobilier. L'évolution des pratiques de travail, qui tend à privilégier le télétravail et à éviter les transports publics bondés et les centres-villes denses, a accru la demande de logements et donc les prix des logements dans les banlieues et à la campagne par rapport aux centres urbains. Certaines de ces conséquences étaient difficiles à prévoir. J'ai moi-même craint au printemps 2020 que les gouvernements ne réagissent pas assez fortement et que l'instabilité financière ne résulte de l'incapacité de nombreux emprunteurs à assurer le service de leur dette. En l'occurrence, j'ai été agréablement surpris par l'ampleur des interventions politiques. Par ailleurs, il était difficile de prévoir le cours de la pandémie et l'évolution des politiques de santé. Au départ, il y avait de grandes différences entre les pays : par exemple, la mortalité liée à la pandémie était beaucoup plus élevée au Royaume-Uni qu'en Allemagne.

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L'identification des facteurs clés de l'envolée des prix de l'immobilier devrait-elle nous aider à éviter ce phénomène ? 

Certaines leçons ont été tirées de la crise financière mondiale. Les banques sont beaucoup mieux capitalisées et les contrôles prudentiels ont été renforcés en ce qui concerne les pratiques de prêt à risque, comme les prêts hypothécaires avec des ratios prêt/valeur élevés. Cela joue un rôle important dans l'atténuation de la fièvre spéculative qui peut s'emparer des prix de l'immobilier. Si je peux emprunter avec un ratio prêt/valeur de 95 %, une hausse de 10 % des prix de l'immobilier m'offre un rendement énorme sur l'argent que j'ai investi. En comparaison, si je ne peux obtenir qu'un prêt à 75 % de la valeur, le rendement de mon argent pour la même hausse de 10 % n'est que d'un cinquième. Cela montre que l'incitation à la spéculation est beaucoup plus forte lorsque les prêts hypothécaires sont disponibles à des taux d'emprunt très élevés. Des taxes foncières étroitement liées à la valeur marchande des maisons freineraient également les booms, mais elles sont impopulaires auprès des électeurs aisés et de la classe politique. La "politique macroprudentielle", qui consiste pour les banques centrales à renforcer les réglementations relatives aux pratiques de prêt lorsque des signes d'une flambée des prix de l'immobilier apparaissent, est également un outil de stabilisation important. Le resserrement de la politique monétaire peut également être utilisé pour stabiliser les booms naissants, bien qu'il freine l'activité économique de manière plus générale, et pas seulement sur les marchés immobiliers.

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