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Dettes publiques : procéder à la création monétaire présente t-il un risque ?
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Coup d'éponge sur la dette

Dettes publiques : procéder à la création monétaire présente t-il un risque ?

Nombreux sont ceux qui lient directement création monétaire et inflation. Une peur qui a conduit la zone euro à un ralentissement de la vitesse de circulation monétaire. Et ce, alors que le système monétaire moderne nous permet de ne pas être ruinés par une remise des dettes. (3/3)

Gérard Thoris

Gérard Thoris

Gérard Thoris est maître de conférence à Sciences Po. il a notamment rédigé une Analyse économique des systèmes (Paris, Armand Colin, 1997), contribue au Rapport Antheios et publie régulièrement des articles en matière de politique économique et sociale (Sociétal, Revue française des finances publiques…).

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La remise des dettes est le plus ancien instrument de politique publique que nous connaissions. Elle a été mise en œuvre par Solon (640-558 av. JC) considéré comme l’inventeur de la démocratie athénienne. On n’a pas assez médité le parallèle entre l’esclavage pour dettes qu’il supprima et l’obligation de travailler librement pour payer les intérêts (et le capital) de la dette publique, que nous voudrions supprimer. Il est vrai que, à son époque, les riches propriétaires terriens n’étaient pas ruinés à remettre les dettes de leurs tenanciers. Justement, aujourd’hui, le système monétaire moderne nous permet de ne pas être ruinés par une remise des dettes qui ne connaît pas de perdants.

Nombreux sont pourtant ceux qui lient directement abondance monétaire et inflation. Il est vrai que, dans un monde sans croissance, la connexion a l’évidence de la simplicité. Sauf que les systèmes monétaires modernes ont assez de complexité pour que les liens entre économie monétaire et économie réelle échappent à la conscience commune.

Cette conscience commune oublie généralement que ce sont les banques de second rang qui créent la monnaie. Autrement dit, il y a une différence entre la base monétaire (la monnaie émise par la banque centrale) et la masse monétaire. Cette différence est identifiée sous le nom de multiplicateur de crédit. Ainsi, lorsqu’on s’inquiète du doublement du bilan de banque centrale, on omet de rappeler que si la valeur du multiplicateur monétaire est divisée par deux, ce qui est globalement le cas aujourd’hui, la masse monétaire n’augmente pas. Cela s’explique aisément par la baisse de la demande de crédit aux banques (credit crunch), par les obligations de fonds propres que Bâle III leur impose de manière totalement pro-cyclique et par la pratique généralisée du deleveraging qui marque le temps présent de la crise. Bref, les banques de second rang ne créent plus de monnaie ; pire encore, elles sont réticentes à se prêter mutuellement dans le cadre du marché monétaire, ce qui est une manière de diminuer la mise à disposition de monnaie au service des agents qui en ont besoin.

Cette conscience commune oublie aussi que la vitesse de circulation de la monnaie est variable. Fort logiquement, elle s’accélère en période d’inflation et ralentit en période de baisse des prix. Dans la situation actuelle, la baisse de la vitesse de circulation de la monnaie est avérée. Ainsi, contrairement aux apparences, la zone euro commet l’erreur d’une politique monétaire restrictive ; celle-là même qui fut reprochée à la Fed lors de la crise de 1929.

La monétisation des dettes publiques s’inscrit dans ce contexte. Le programme de remise des dettes évoqué dans la première partie de ce billet représente environ 3 500 milliards d'euros. C’est évidemment une somme colossale. Mais si l’on se souvient que la BCE a déjà acquis des obligations publiques pour plus de 200 milliards d'euros et que son programme de LTRO a porté sur 1 000 milliards d'euros, on peut dire que le tiers du trajet a été fait.

Seulement, ce n’est pas la même chose que d’agir en urgence contre des principes établis que l’on transgresse par nécessité que d’expliquer a froid ce que l’on se propose de faire et jusqu’où l’on est décidé d’aller. Dans le premier cas, on ne retire aucun effet ni en termes de confiance, ni en termes de croissance. Dans le second, le fait d’apurer les bilans publics ne peut être vu que comme la condition enfin réalisée de la reprise.

Ici encore, il n’est pas question d’écrire une page de l’histoire sans en retirer les leçons : on pourrait très bien imaginer un equity swap dans lequel les obligations d’État détenues par les banques et rachetées par la BCE seraient en fait échangées contre des titres de propriété. Les obligations de Bâle III seraient ainsi atteintes sans que les banques soient obligées de se recapitaliser sur le marché, ce qui est aujourd’hui impossible, et sans qu’elles soient obligées de restreindre la taille de leur bilan. Lorsqu’elle se traduit par des ventes d’actifs, celle-ci ajoute à l’effet dépressionniste de la situation générale.

Si, par hasard, ou du fait de décisions politiques laxistes, l’inflation se manifestait malgré tout, la BCE pourrait toujours accroître le coefficient de réserves obligatoires et faire revenir au passif de son bilan ce qu’elle aurait trop généreusement accordé !

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