Bras de fer européen sur le budget italien : le compte à rebours avant la tempête sur les marchés est enclenché

Atlantico : Le gouvernement italien vient d'adresser sa proposition budgétaire aux instances européennes en confirmant un déficit de 2.4% pour l'année 2019, en violation des demandes européennes. Dans une telle configuration de statu quo politique, en prenant en compte les faibles perspectives de croissance pour l'Italie pour les prochaines années, et avec des taux d'intérêt  à 10 ans qui ont atteint 3.5% pour le pays, combien de temps reste-t-il à l'Italie avant une sanction des marchés financiers ? 

Eric Dor : L'ébauche budgétaire proposée par le gouvernement de l'Italie a confirmé ce qu'il avait déjà annoncé depuis quelques semaines, de telle manière que cet écart avec les exigences européennes avait déjà été bien pris en compte dans les taux d'intérêt exigés par les marchés. Ce qui compte maintenant pour ceux-ci, c'est qu'il y ait des perspectives de stabilité. De ce point de vue la situation est contrastée.

Certains éléments peuvent rassurer les investisseurs. La coalition gouvernementale en Italie a modéré ses prétentions, et l'écart entre le déficit de 2,4% et les 0,8% qui avaient été annoncés par le gouvernement précédent reste relativement réduit. Le déficit reste inférieur 3% du PIB. Le budget aurait pu être bien pire si les partis du gouvernement avaient voulu appliquer d'emblée l'entièreté de leur programme. Au cas où les mesures fiscales expansionnistes du gouvernement permettent effectivement de doper quelque peu la croissance, la dégradation du ratio de dette par rapport aux souhaits européens pourrait même être assez limitée. Il y a donc même moyen de convaincre les marchés du bien fondé de certaines mesures prises par le gouvernement, même si elles sont critiquées par la Commission. La remontée récente des rendements sur le marché secondaire, avec ceux à 10 ans à 3.5%, combinée avec un déficit de 2.4%, reste encore largement compatible avec une stabilisation du ratio de dette en pourcentage du PIB à son niveau de 130%. Même après la hausse des rendements, ceux-ci restent inférieurs à ceux du passé, de telle manière que des obligations émises il y a 10 ans qui arrivent à maturité sont encore remplacées par des nouvelles obligations émises à des taux inférieurs à ceux qu'elles rapportaient. Bien sûr l'exigence d'de devoir réduire le taux d'endettement vers 60% d'ici 038 exige des taux de surplus primaires prolongés trop grands pour être réalistes, mais c'est bien connu depuyis longtemps. Lorsqu'on part d'une dette aussi grande que celle l'Italie, les règles européennes du pacte de stabilité doivent nécessairement être enfreintes ou aménagées.

Ce qui pourrait par contre alarmer les marchés, c'est d'une part un conflit ouvert entre le gouvernement et la Commission Européenne, d'autre part la poursuite d'interventions intempestives émanant des partis de la coalition, qui critiquent systématiquement l'euro, laissent entendre que la situation serait meilleure avec une monnaie nationale, ou exigent une forme de financement monétaire de la part de la BCE, de manière irréaliste. C'est avant tout le retour du risque de conversion des dettes émises en euro, en une nouvelle monnaie nationale qui se déprécierait, qui pourrait causer une forte réticence des marchés à financer l'Italie. Le comportement conjoint du gouvernement et de la Commission au cours des prochaines semaines va donc être crucial. Une dégradation de la dette de l'Italie par les agences de notation pourrait également alarmer les marchés, surtout si les obligations du pays passent en catégorie spéculative, ce qui les rendrait inéligibles pour être apportées en collatéral par les banques pour obtenir du financement ordinaire de l'Eurosytème.

Si la Commission européenne a pu sembler jouer avec la menace que représentent les marchés financiers sur l'Italie pour faire fléchir le gouvernement italien, ce jeu n'est-il pas dangereux pour l'ensemble de la zone euro ? 

Certainement, la Commission Européenne doit rester prudente. En menaçant de s'en tenir à la lettre du pacte de stabilité, l'objectif est bien sûr de forcer le gouvernement italien à s'aligner sur ses exigences. Mais aller jusqu'à un conflit ouvert est très dangereux. L'Italie a une taille et une influence systémique très supérieure à celle de la Grèce. Il est donc hors de question de prendre le risque de la pousser hors de la zone euro. Le coût pour l'ensemble des pays membres serait beaucoup trop fort, et l'union monétaire elle-même pourrait être menacée. Le gouvernement italien est d'ailleurs persuadé  qu'en cas de dégradation de la situation et de montée très forte des taux d'intérêt, la BCE serait obligée d'intervenir d'une manière ou d'une autre. En réalité, l'Italie comme la Commission sont obligées d'arriver à un compromis.

Quelle serait une solution économiquement, financièrement et politiquement acceptable par l'ensemble des parties en présence ? 

Comme la soutenabilité de la dette de l'Italie dépend en grande partie de la croissance de son économie, il serait opportun que l'a Commission admette que donner priorité à la relance de l'activité sur l'ajustement budgétaire, à court terme, peut être compatible avec le pacte de stabilité. Techniquement on peut aussi jouer sur la mesure de l'écart de production, qui détermine la différence entre le déficit structurel et le déficit effectif,  pour donner des marges de manoeuvre à l'Italie. Les autorités européennes peuvent aussi tenir compte de la bonne volonté que l'Italie a montré au cours des années récentes, avec des surplus primaires bien supérieurs à ceux de la France et de la plupart des autres pays très endettés de la zone euro. Le problème de l'Italie est une croissance à la traîne et le poids des dépenses d'intérêt sur la dette publique, supérieur à celui des autres pays de la zone euro. L'expérience montre que les efforts d'austérité budgétaires sont inutiles pour assurer la solvabilité de la dette publique d'un pays lorsque la croissance est insuffisante. De son côté l'Italie doit prendre des engagements fermes sur la stabilisation de ses finances publiques à long terme, après que la croissance ait été retrouvée. Et relancer l'activité productive demande surtout des réformes structurelles, plutôt qu'une augmentation des dépenses publiques. Il est donc légitime de réfléchir en termes en croissance en même temps qu'en termes d'ajustement budgétaire. Pour éviter une nouvelle panique des marchés, tout le monde a intérêt à arriver à un compromis.