Le renflouement de l’Espagne peut-il ruiner l’Europe ?

Atlantico : Selon des estimations d'analystes de la Bank of America Merrill Lynch, un renflouage de l'Espagne en cas de défaut pourrait coûter jusqu'à 250 milliards d'euros aux créanciers, 350 milliards si on y ajoute le Portugal. Ce chiffrage est-il réaliste ?

Ludovic Subran : Ce chiffre de 250 milliards me paraît être une fourchette très haute. Une simple décote de la dette coûterait bien moins que cela, car on a observé depuis la fin 2011 un achat massif de la dette espagnole par les banques du pays. On a donc observé une sorte de renationalisation de la dette.

Le vrai risque de l'Espagne a l'heure actuelle, c'est que son système bancaire est extrêmement fragile car il n'a pas été assaini depuis 2009 et les banques ne se sont pas vraiment refinancées. Il n'y a pas de croissance, la consommation baisse, le chômage est élevé... Ce qui fait que personne ne pourra prendre de crédit dans les années à venir, et injecter de l'argent dans le système. Du coup, les banques restent très exposées.

Néanmoins, 250 milliard est une estimation élevée si on la compare au montant de la dette détenu par l'ensemble des acteurs. A titre de comparaison, en novembre dernier on parlait de « seulement » 150 milliards d'euros de pertes pour la Grèce et de l'Italie. Par ailleurs, les banques espagnoles, qui sont très vulnérables depuis la crise de l'immobilier en 2009, ont été les premières à profiter du refinancement à 1% du LTRO. Il y a donc dans le système moins de dette bancaire qu'à la fin de l'année dernière, car maintenant le risque est porté par la BCE et ne peut plus être compté dans le coût d'une faillite.

Enfin, il faut aussi voir si on parle de défaut un défaut ordonné ou non. S'il n'est pas ordonné, on pourrait atteindre ces chiffres élevés. Mais en cas de défaut ordonné comme en Grèce, la perte devrait se chiffrer plutôt à 100 milliards d'euros, ce qui est absorbable.

Même si on y ajoute le risque de défaut portugais ?

Disons 150 milliards dans ce cas là. Mais le Portugal est déjà sous pseudo-tutelle du FMI. La dette portugaise détenue par les acteurs européens est bien moins élevée que celle de l’Espagne.

Y-a-t-il un risque qu'un défaut de l'Espagne porte un coup fatal aux dispositifs de sauvegarde mis en place par la zone euro ?

250 milliards d'euros seraient difficilement absorbables. Entre 100 et 150, ça reste gérable. Reste à voir comment les pertes seront partagées entre le privé et le public. Le PSI grec a réuni un nombre hallucinant de personnes. En Espagne, ils devraient être moins nombreux, car les banques ont racheté beaucoup de dette. Le processus devrait donc être plus rapide et moins coûteux.

Ca ne sera pas une faillite, pas une sortie de la zone euro, comme on l'a entendu pour la Grèce. Il faut simplement que l'on trouve les bons acteurs, qu'ils s'assoient autour de la table et qu'ils décident qui est capable de prendre quelle perte. C'est ce qui s'était passé avec la Russie, le Mexique et l'Argentine : quand il y a eu restructuration de dette, il a suffit de mettre autour de la table certains acteurs et de leur dire ce qu'ils allaient prendre. Le système devra restructurer la dette de toute façon, à brève échéante. Je ne pense pas que ça aura un impact systémique. Cette restructuration coûtera surtout de l'argent au système bancaire espagnol. Le problème, c'est de voir qu'est ce qu'on fera si une banque importante est en danger...

Comment expliquer qu'on en arrive à parler de refinancement de la dette, alors qu'elle n'atteint que 68,5% de son PIB, bien loin de celles d'autres pays européens ?

L'économie espagnole est moins fragile que celle de la Grèce. Elle a été frappée par un choc local, la crise de l'immobilier, est dans une spirale d'austérité, mais elle va dans la bonne direction. L’Espagne a toujours été un des bons candidats des critères de Maastricht et est loin d'être parmi les pires en terme de dette et de déficit. Le problème, c'est que leur problème de résorption des dépenses publiques très faible. Ils risquent donc d'être soumis sur la durée à des taux obligataires qui s'envolent. Les indicateurs qui comptent ne peuvent pas être redressés facilement, car une grande partie de l'argent public est immobilisé.

Le choix du gouvernement a donc été stratégique, en montrant la direction qu'il suit, même si le rétablissement est plus lent que prévu. C'est étonnant que les marchés aient mal réagi à cela. C'est l'inverse pour l'Italie : elle peut plus rapidement rétablir son déficit, même si elle est bien plus endettée, car elle a un fort tissu industriel et des dépenses publiques faibles.

L'Espagne n'a donc pas un problème de fiscalité. Ce qui coince, c'est le système bancaire. Il risque de poser un problème de vulnérabilité pour le système bancaire européen dans son ensemble, notamment des banques anglaises qui ont peur car elles ont été partie prenantes des prêts accordés lors de la bulle immobilière.

La crise paraît bien plus violente en Espagne, car le gouvernement agit, dit où il veut aller. Ca passe ou ça casse. Du coup, ça crée un effet de ressort sur les marchés. En Grèce, le pouvoir politique a fait très peu d'efforts et a attendu que la troïka dise quoi faire. La résolution du problème a donc traînée très longtemps.

Propos recueillis par Morgan Bourven