Cette révolution silencieuse dans les coulisses de la BCE dont nous devrions sérieusement nous préoccuper

Au vu de la situation économique, la retenue semble être la pièce maîtresse du plan de la Banque centrale européenne pour éviter les fissures dans la zone euro (notamment en Italie) et étouffer toute spéculation sur un éclatement de l'union monétaire. Quels sont les outils déployés par Christine Lagarde ?

Ellie Groves : Avec le TPI, la BCE semble montrer qu'elle agira en cas de besoin si la transmission de la politique monétaire est désordonnée, mais en établissant les critères de manière à ce que les pays poursuivent leurs restrictions budgétaires, elle cherche à satisfaire les membres faucons du Conseil des gouverneurs.

Quels sont les principaux enseignements des détails de l'"instrument de protection de la transmission" (TPI) dévoilés le 21 juillet ? Comment expliquer le fait que l'équilibre des forces a fermement basculé vers la faction de resserrement au sein du Conseil des gouverneurs de la BCE ?

Le TPI fait du Conseil des gouverneurs de la BCE l'arbitre qui décide si un pays satisfait aux critères d'utilisation, plutôt que de fixer les conditions qui déclenchent l'activation automatique. La BCE se retrouve ainsi aux commandes. Cela pourrait également faciliter l'utilisation de cet outil par des pays tels que l'Italie car, contrairement à l'OMT, le TPI n'exige pas qu'un pays entre dans un programme ESM. Le mouvement de 50 points de base montre que la BCE est sérieuse dans sa volonté de normaliser sa politique monétaire et le TPI va de pair, rassurant les investisseurs sur le fait que les spreads dans la zone euro seront maintenus sous contrôle à mesure que la BCE poursuivra son chemin vers la normalisation.

Comment expliquer l'évolution de la situation économique et de la stratégie de la BCE, 10 ans après le plan de Mario Draghi et son programme de sauvetage de l'euro ?

La BCE réagit à l'évolution de l'environnement inflationniste, peut-être un peu tard, et le principe du "whaterver it takes" fait toujours partie de la philosophie de la BCE - du PEPP au TPI. Le TPI est similaire à l'OMT à certains égards - à l'époque, le président Draghi n'avait qu'à annoncer la mesure pour calmer les marchés - et comme la présidente Lagarde a déclaré qu'elle espérait que le TPI ne serait pas utilisé, cela pourrait être interprété comme signifiant qu'une fois de plus la BCE espère qu'une annonce de l'outil comme démonstration de soutien sera suffisante. Mais cette fois, les marchés pourraient les défier. Le véritable test sera de savoir ce que le conseil des gouverneurs de la BCE fera ensuite et jusqu'où il laissera les spreads s'élargir avant d'intervenir.

Comment les Allemands semblent-ils regagner de l'influence à la BCE dix ans après Mario Draghi ?

Le chemin à parcourir est encore long.  Le président de la Bundesbank - aujourd'hui Joachim Nagel - est toujours en minorité structurelle, même s'il est davantage soutenu par d'autres membres du conseil des gouverneurs que ne l'était Jens Weidmann, ce qui reflète l'environnement d'inflation élevée et la nécessité de relever les taux. Cette nécessité se poursuit au-delà de la modeste "normalisation" décidée le 21 juillet.

La décision de relever les taux a-t-elle été influencée par l'Allemagne ? Christine Lagarde s'attendait-elle à une baisse des taux ?

M. Nagel faisait pression depuis le mois de mai pour obtenir une augmentation de 50 points de base, mais il n'était pas certain de pouvoir l'obtenir. En acceptant le TPI - dans le cadre d'un système dont la conditionnalité n'est pas totale et que les puristes de la Bundesbank, du ministère des finances de Berlin et de la communauté économique allemande trouvent injustement laxiste - Nagel a ouvert la voie à une hausse de 50 points de base qu'il n'aurait pas obtenue autrement.  Il s'agissait donc, en quelque sorte, d'une transaction de troc dans laquelle toutes les parties ont obtenu un peu de ce qu'elles voulaient.

La cour des juges de Karlsruhe influence-t-elle les politiques de la BCE aujourd'hui ?

De manière indirecte, oui. La BCE a l'arbitre final de l'activation du TPI. Nagel a déclaré (dans une interview au Handelsblatt du 22 juillet) que les critères détaillés du TPI rendent le plan juridiquement étanche. Toutefois, cela ne peut être prouvé tant qu'un cas concret n'est pas porté devant la Cour constitutionnelle. Les juges de la Cour sont présents à l'arrière-plan et constituent une force importante pour tenter de maintenir l'orthodoxie de la politique de la BCE.  Il est impossible de savoir avec certitude si cette contrainte théorique deviendra réelle ou non. Une partie de bluff est en cours, impliquant l'Italie, l'Allemagne et la BCE, et l'on ne sait pas qui l'emportera. .

Cette influence sera-t-elle problématique pour certains pays européens ?

Oui. La BCE est et a toujours été un lieu d'équilibre entre les faucons et les colombes, cela ne changera pas. Mais le test sera de savoir comment la BCE active l'IPT et comment elle parvient à relever les taux en période de récession.

Le non-respect des politiques budgétaires pourrait-il priver les pays du TPI et d'autres aides ? L'analyse des critères économiques pourrait-elle devenir politique ?

Il y a toujours un risque que les critères de la BCE, liés à une politique budgétaire particulière, traversent le territoire politique. Cependant, la formulation de l'instrument est délibérément vague, stipulant une intervention lorsque les conditions de financement d'un pays se détériorent d'une manière "non justifiée par les fondamentaux spécifiques du pays". Cela signifie que le conseil des gouverneurs peut laisser aux gouvernements une grande marge de manœuvre en matière de politique et n'intervenir que lorsqu'il estime que cela est justifié par une évolution déraisonnable des prix sur les marchés de la dette. Mais le test clé sera le moment où la BCE commencera à analyser un pays en fonction des critères qu'elle a définis, et la manière dont le conseil des gouverneurs résoudra et expliquera sa pensée.

La politique de la BCE sera-t-elle capable de résister aux récents indicateurs du FMI sur les perspectives de récession mondiale ? Selon le FMI, la croissance ralentit, passant de 6,1 % l'année dernière à 3,2 % cette année et 2,9 % l'année prochaine...

Ce sera un test clé de la détermination de la BCE à poursuivre le resserrement monétaire en cas de récession. Le président Lagarde a clairement indiqué que le but est toujours d'atteindre le taux d'intérêt neutre, mais que la feuille de route pour y parvenir sera "guidée par les données", ce qui laisse une certaine marge de manœuvre.

Les restrictions et les mesures de la BCE à l'égard de l'Italie et des autres membres endettés de la zone euro seront-elles suffisamment efficaces et solides si les marchés deviennent encore plus désordonnés ? Quels sont les instruments les plus efficaces de la BCE pour tenter de tempérer la situation économique ?

Cela reste à déterminer. Beaucoup de choses échappent à la BCE et dépendent du résultat des élections en Italie, du dilemme du gaz russe et de la croissance mondiale. Cependant, en normalisant son action, la BCE va dans le même sens que les États-Unis et comble le fossé politique. Les marchés pensent que cela se poursuivra au moins jusqu'en septembre - après quoi nous verrons.