Crise du Covid : ce que la BCE pourrait faire pour sauver l’économie européenne (mais le fera-t-elle...?)

Atlantico.fr : La BCE s'est réunie hier. Vers quelle politique monétaire s'achemine-t-elle et est-ce assez ambitieux pour faire face à la crise que l'Europe connaît ?

Jean-Paul Betbeze : Quelle politique monétaire ? La même ! Assez ambitieux ? Non et elle le sait mais ne peut le dire ! Car elle doit en permanence repousser les limites de ses programmes, mais sans le dire, avec un horizon mouvant à 18 mois. C’est bien pourquoi, dans quelques mois, elle devra agir plus et plus longtemps, autrement dit acheter davantage encore de bons du trésor et d’obligations privées, soutenir encore les banques pour qu’elles fassent plus de crédits et maintenir très bas les taux des dépôts, pour que les épargnants consomment ou investissent plus. Mais, encore une fois, sa politique ne fait pas l’unanimité : les « pays du Nord », Pays-Bas et Danemark surtout, Allemagne actuellement moins, sont réservés vis-à-vis des « pays du Sud » qui ne sont pas « sérieux »  et sont aujourd’hui soutenus dans l’épreuve, peut-être trop selon eux.

Mais comment savoir si la BCE en fait trop ou pas assez ? Car « la » crise de l’Europe est actuellement un mélange explosif de crises : économique, financière, bancaire, budgétaire, géopolitique, industrielles, idéologique… aujourd’hui accentuées par le COVID-19. Le virus touche tout le monde, mais différemment, relativement moins les pays plus industrialisés (et plus riches) comme l’Allemagne et de front les pays de services, et de tourisme notamment (et moins riches) comme la Grèce, le Portugal et surtout l’Italie. C’est bien pourquoi la BCE avance autant qu’elle peut, soutenue par le programme décidé l’an dernier par les pays de la zone pour financer le rebond et surtout les réformes. Ce plan d’endettement commun et de transfert, une première, est un test, pour voir surtout comment les bénéficiaires nets, Italie d’abord, vont en profiter pour changer. Et si ce programme « marche », il sera suivi par d’autre – contrairement au einmal (une fois) dont a parlé Angela Merkel. Personne ne sait, en fait, comment faire face à cette crise protéiforme, et Christine Lagarde avance pas par pas, surveillée et respectant, autant que possible les règles. Reconnaissons-le, il ne s’agit pas seulement de milliards mais de changements profonds, largement sociaux.

Frederik Ducrozet : Après avoir assoupli sa politique monétaire en décembre, la BCE vient de réaffirmer sa stratégie. Elle l’a fait en maintenant un certain degré d'ambigüité en termes de communication, mais les outils sont disponibles et flexibles. Les achats d'actifs du PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme, avec 1850 milliards d'euros au total jusqu'en mars 2022) représentent une enveloppe très importante. Ce programme est suffisamment flexible pour que ces achats d'actifs soient répartis dans le temps et dans l'espace de manière à répondre à des détériorations des conditions sanitaires, économiques ou financières. La BCE dispose également des TLTRO (targeted longer-term refinancing operations), et enfin des taux directeurs négatifs accompagnés d’un système d’exemptions (tiering également. Ces outils permettent de transmettre la politique monétaire et les faibles taux d’intérêt via le secteur bancaire à l'économie réelle (aux entreprises et aux ménages) de la manière la plus efficace possible. Les TLTRO en particulier permettent aux banques d'emprunter un montant suffisamment élevé à des taux extrêmement bas à la condition qu'elles maintiennent un certain niveau de financement à l'économie réelle, et notamment aux PME et aux ménages qui en ont le plus besoin.

Ce paquet de mesures, assoupli plusieurs fois l'année dernière, est considérable. Il vient s’ajouter à ce que la BCE faisait déjà avant, avec des rachats d'actif, certes beaucoup plus faible, de 20 milliards par mois. On a donc un ensemble de mesures bien calibrées qui sont suffisamment ambitieuses pour faire face à ce qui est le scénario central de la BCE : une économie encore en contraction en fin d'année 2020 et très faible en début 2021. Mais la question est de savoir si c'est suffisant et si le scénario de la BCE va tenir….

Comme Christine Lagarde l’a souligné hier, les informations récentes sont mitigées. D'un côté, on a l'espoir du vaccin, d’une reprise graduelle d’une activité « normale », mais aussi le risque d’un Brexit sans accord qui ne s’est pas matérialisé. Mais les risques à la baisse l'emportent. Par rapport au scénario central de la BCE, il probable que la reprise soit décalée dans le temps et plus faible que ce qui était prévu. Ailleurs, on peut certes espérer un soutien des Etats-Unis qui vont bénéficier d’une relance budgétaire plus importante ou encore de la Chine qui continue de se reprendre, mais la croissance mondiale reste fragile. Enfin, l'euro est encore un peu plus fort que prévu. Le scénario de la BCE est donc fragilisé à nouveau et pourrait être révisé à la baisse en termes de croissance et d'inflation.

L'inflation risque aussi de compliquer la tâche de la BCE. L'inflation sous-jacente est très faible (proche de 0 %) mais il y a énormément de mouvements de prix relatifs et de bruit statistique. L’inflation devrait rebondir fortement à très court terme et il sera compliqué d'extraire cette tendance sous-jacente dans les prochains mois. Pour des raisons techniques d’abord (hausse de la TVA en Allemagne), et pour des raisons liées à l'ouverture disparate des économies.

Lors de la crise des dettes souveraines on avait reproché à la BCE de ne pas avoir pris la mesure de la situation et de ne pas en avoir fait suffisamment. Peut-elle éviter de réitérer son erreur ?

Jean-Paul Betbeze : Il faut toujours faire attention aux visionnaires rétrospectifs. Lors de la « crise des dettes souveraines » (soutiens bancaires à l’immobilier en Grèce, au Portugal puis en Espagne), la bulle immobilière était bien visible et voulait soutenir ces pays, inquiets par la crise américaine des subprimes, sachant qu’ils étaient (Portugal et Espagne surtout) dans les critères de déficit budgétaires de Maastricht. Pas facile ! Ils avaient économiquement tort, mais pas financièrement ! Ils l’ont (chèrement) payé, ont été aidés par la phrase magique de Mario Draghi en juin 2012 : whatever it takes. Sa crédibilité a évité la déroute espagnole et l’éclatement de la zone, mais n’a pas tout réparé, bien sûr. Tous les pays ont soutenu le sud, début d’une solidarité qui se manifeste aujourd’hui. Aujourd’hui, car on voit bien que tous les pays ont cette crise en tête et acceptent de franchir leurs anciens interdits, dans un contexte géopolitique mondial où ils sont désormais tous en péril. En réalité, il faudra réécrire Maastricht et compléter le Traité européen, mais plus tard. A more perfect union : c’est vrai pour tous !

Frederik Ducrozet : La réponse globale des banques centrales dans le monde (BCE, FED, Banque d'Angleterre, Banque du Japon) a été très rapide et beaucoup plus importante que pendant la crise des dettes souveraines. Par ailleurs, la BCE a tiré les leçons de sa gestion trop lente et trop peu ambitieuse de la crise de 2010-2011.

Que peut faire de plus la BCE pour aider l'économie européenne à sortir de la crise ?

Jean-Paul Betbeze : Outre tout ce qu’elle fait actuellement : au fond seconder la politique budgétaire qui vient enfin à la rescousse au niveau européen, il s’agit de renforcer l’Union bancaire et l’Union de capitaux. Les banques européennes sont petites et fragiles dans le monde actuel, comparées à celles des États-Unis et de Chine. Il faudra qu’elles se concentrent, en Allemagne et en Italie et que naissent de vraies banques européennes. Mais le populisme et le nationalisme n’aident pas. Sans que la BCE le dise, son problème majeur est l’Italie, avec son déficit budgétaire et ses banques. Pour que l’Italie change, en fait « s’en sorte », il faut que réussisse le programme européen en cours pour elle, trois fois plus important au moins qu’en son temps fut le Plan Marshall. Est-ce que l’on en parle assez ?

Frederik Ducrozet : Le risque de tensions sur les marchés obligataires de la périphérie semble plus limité aujourd’hui. Le vrai risque est de subir un nouveau choc qui ferait s'écarter davantage du scénario central de la BCE et qu'elle doive assouplir son réglage monétaire de façon plus importante.

Dans l’intervalle, il serait utile que la BCE clarifie sa fonction de réaction, c'est-à-dire sa réponse potentielle en fonction de la nature du choc auquel elle fait face, comme Mario Draghi l’avait fait en 2014 dans un discours fondateur à Amsterdam préfigurant du premier programme de rachats d’actifs.

Si l'inflation ne remonte pas, la BCE pourrait être amenée à considérer des achats d'actifs traditionnels (APP) en plus d’une augmentation de l'enveloppe du PEPP. En cas de mauvaise transmission par le canal du crédit bancaire, la BCE pourrait assouplir les conditions des TLTRO pour inciter les banques à prêter davantage.