Que serions-nous devenus sans l'euro ? <!-- --> | Atlantico.fr
Atlantico, c'est qui, c'est quoi ?
Newsletter
Décryptages
Pépites
Dossiers
Rendez-vous
Atlantico-Light
Vidéos
Podcasts
Economie
Que serions-nous devenus 
sans l'euro ?
©

L'heure du bilan

Institutions, économie, système bancaire ou marchés financiers, la zone euro connaît une crise aigüe. Mais au delà des idées reçues, quel est le vrai bilan de la monnaie unique depuis sa mise en circulation en 2002 ? La monnaie unique n'a-t-elle pas de vertus cachées ?

Frederik Ducrozet

Frederik Ducrozet

Frederik Ducrozet est économiste senior chez Pictet Wealth Management, en charge de l'Europe, depuis septembre 2015. Auparavant, il était économiste chez Credit Agricole CIB entre 2005 et 2015. Spécialiste de l'économie européenne, et de la politique monétaire de la BCE en particulier, ses travaux portent notamment sur le cycle du crédit, les politiques monétaires non-conventionnelles et leurs conséquences pour les marchés financiers.

Voir la bio »

Après tout, l’Euro a-t-il tant de vertus ?
En cette période de crise aigüe de l’euro dans toutes ses composantes (institutions, économie, système bancaire, marchés financiers), il semble légitime de poser la question des vertus de la monnaie unique. L’intérêt de l’euro est désormais ouvertement débattu en Grèce à l’image des froides analyses de « coûts-bénéfices » associées à une possible sortie de l’Union Economique et Monétaire (UEM), mais la question reste pertinente pour les autres pays qui représentent pas moins de 98% de la richesse totale de la zone euro. Certes, les avantages et inconvénients de l’adoption d’une monnaie commune dépassent les aspects économiques, surtout dans le cas du projet européen qui a toujours conservé une finalité politique. Cela n’empêche pas de poser la question, ex post : quels sont les avantages économiques et financiers accumulés par les pays membres (11 pays au départ, 17 aujourd’hui) par rapport à une situation hypothétique où la monnaie unique n’aurait pas existé ? 

Performances économiques : un constat au mieux mitigé
Au premier abord, les performances économiques comparées de la zone euro et des Etats-Unis, par exemple, appellent à la prudence. Entre 1999 et 2011, les pays membres de l’UEM ont affiché une croissance annuelle agrégée de 1,5% en moyenne, contre 2% aux Etats-Unis. Dans l’ensemble, ces derniers ont davantage profité des périodes d’expansion et moins souffert des périodes de ralentissement, bien qu’étant à l’épicentre de la « Grande Récession » de 2008-2009. Cette sous-performance apparente s’étend également au marché du travail, l’UEM souffrant d’un taux de chômage structurellement plus élevé, de 8,8% en moyenne depuis 2009 contre 6% seulement aux Etats-Unis (et de 5% entre 1999 et 2008). En revanche, l’UEM affiche une inflation moyenne inférieure aux Etats-Unis sur la même période (2,0% contre 2,5%) qui se trouve être parfaitement en ligne avec l’objectif de stabilité des prix de la BCE. La zone euro dans son ensemble a fait preuve d’une plus grande orthodoxie dans la gestion de ses finances publiques : le déficit agrégé moyen de l’UEM s’établit à 2,7% du PIB entre 1999 et 2011 (pour un surplus primaire, hors charges d’intérêt, de 0,5%) alors que celui des Etats-Unis atteint 4,5% (pour un déficit primaire moyen de 2,3%). Et si la dette publique moyenne de l’UEM dépasse les 72% du PIB, contre 65% aux Etats-Unis, sa dynamique d’accumulation reste fondamentalement favorable au Vieux Continent, y compris sur la période récente.

La zone euro n’est pas directement comparable aux Etats-Unis et une première remarque s’impose. Si l’euro a permis un alignement quasi parfait des taux d’intérêt (nominaux) entre pays avant la crise, il n’a jamais débouché sur une convergence « réelle » des économies ; les écarts entre taux d’inflation, taux de chômage et rythme d’expansion de l’activité entre pays n’ont jamais été véritablement réduits lors des dix premières années d’existence de l’euro, avant de véritablement exploser avec la crise. C’est ce constat qui conduit la plupart des économistes à considérer l’UEM comme une zone monétaire non-optimale incapables d’atténuer l’effet de chocs asymétriques.

Sans l’euro, que serions-nous devenus ?
L’analyse précédente est quelque peu hâtive et ne répond pas à la question initiale : quelle aurait été la trajectoire des pays membres sans la monnaie unique ? Impossible de savoir, serait-on tenté de dire, tant chaque pays garde des spécificités structurelles propres, mais on peut tout de même distinguer deux types d’arguments qu’illustrent bien les cas particuliers de l’Allemagne et de l’Espagne.

L’Espagne, d’abord, a bénéficié de son intégration dans l’UEM à plus d’un titre. Les taux d’intérêt sont restés bas malgré une activité dynamique favorisant l’économie domestique (jusqu’aux excès que l’on connaît dans le secteur de la construction) et la stabilité de la devise en tant que réserve internationale a permis d’attirer des investissements productifs et financiers de l’étranger. L’intégration européenne, la concurrence accrue entre pays et le développement des marchés financiers a également permis l’augmentation constante des échanges commerciaux intra-européens, dont l’Espagne a profité (quoique pas assez). Enfin, une inflation contenue a permis au pays d’importer davantage de biens et services en provenance de ses voisins à moindre coût.

Pour l’Allemagne, l’analyse ne se résume pas à son statut actuel de locomotive de la zone euro. Dans un premier temps, l’Allemagne faisait office de mauvais élève et a ainsi bénéficié de conditions monétaires et financières très accommodantes jusqu’en 2005-2006 : un taux directeur « trop bas » au regard des fondamentaux économiques de la plupart des autres pays et, surtout, une « dilution » du taux de change du Deutschemark dans un panier de devises fondamentalement plus faibles. Par la suite, l’Allemagne a su en profiter en mettant en œuvre des réformes de structure ambitieuses pour réformer son économie dans un contexte post-réunification. En conséquence, les exportations allemandes ont été portées par des gains de compétitivité-prix substantiels depuis la création de l’euro ; il est ainsi frappant de constater que les échanges commerciaux en termes nets (exports moins imports) n’ont pas contribué à la croissance de l’économie dans les années 90 alors qu’au cours de la décennie suivante, ces mêmes échanges expliquent la quasi-totalité de la croissance allemande.

Ces deux cas extrêmes ignorent les spécificités et subtilités locales, d’Athènes à Dublin en passant par Paris, Berlin, Madrid ou Rome. Ils font par ailleurs l’impasse sur d’autres facteurs indirectement liés à la monnaie unique, comme la régulation bancaire ou le contrôle de l’endettement dans la sphère privée qui relèvent principalement, encore aujourd’hui, des autorités nationales.

D’un autre côté, aucune analyse même « fondamentale » ne peut ignorer la protection apportée par l’euro et ses institutions aux pays membres les plus en difficultés au cours de la crise. Là aussi, il est difficile de faire la part des choses entre les causes de la crise de la dette liées ou non à l’existence même de l’euro, mais en tout état de cause, un pays comme la Grèce n’aurait pas bénéficié d’un traitement aussi favorable en étant hors de la zone euro, et aurait été soumis aux seules règles du FMI en cas de plan de sauvetage. La solidarité financière entre pays de la zone euro, bien qu’imparfaitement organisée, s’est notamment traduite par des conditions de prêts aux pays sous programme extrêmement favorables en termes de taux et de maturité (Grèce, Irlande, Portugal) et un accès assuré de leurs banques aux multiples outils de refinancement de l’Eurosystème, pour ne citer que deux exemples parmi les plus importants.

Sans l’euro, aurait-on évité la crise ?
L’euro, par ses manquements et faiblesses institutionnelles, est à l’origine de la crise dite des « dettes souveraines » en ce sens qu’il n’a pas pu empêcher, et au contraire amplifié dans certains cas la formation de déséquilibres macro-financiers internes et externes qui apparaissent aujourd’hui comme insoutenables. Les défaillances de la zone euro qui nous semblent aujourd’hui évidentes (contrôle inefficace des déficits publics, sous-estimation du risque souverain, absence d’union « politique » et de transferts fiscaux entre pays, etc.) ont permis la formation de « bulles » d’endettement public et/ou privé. D’une autre côté, ce constat ne remet pas en cause l’intérêt même de l’euro – la devise – dans la mesure où cette crise est avant tout une crise des institutions européennes.

Avec, l’euro, quel avenir ?
Les faiblesses de l’euro étant désormais mieux connues et ouvertement débattues, tous les sujets doivent être ouverts sans tabou afin de préserver l’existence même de la monnaie européenne et, à terme, de renforcer la cohésion de zone. Une feuille de route vers une union bancaire, fiscale et politique paraît désormais incontournable. Chacun sait qu’il faudra au mieux plusieurs années pour y parvenir, mais un engagement dans ce sens peut et doit être formulé dès maintenant. L’Allemagne n’aura d’autre choix que de participer au rééquilibrage de l’UEM qui doit être plus symétrique, ce qui passe notamment par l’acceptation d’un « policy-mix » trop accommodant pour Berlin, avec à la clé une inflation des biens, services et des prix des actifs temporairement supérieure à la moyenne européenne.

Il faudra par ailleurs assumer et rendre possibles des transferts budgétaires plus explicites entre Etats (via Bruxelles), tout en s’engageant sans condition à poursuivre un rééquilibrage « intelligent » des comptes publics qui ne pèse pas de trop sur la croissance, dans le cadre du nouveau traité budgétaire. L’acceptation d’une perte limitée de souveraineté, via des règles fiscales inscrites dans les constitutions nationales et d’autres formes de garanties explicites, apparaît comme un préalable à la mise en œuvre graduelle de titres de dette mutualisés entre Etats. Cette dernière étape marquerait alors le « saut quantique » que la zone euro ne peut plus repousser, faute de quoi son existence ne cessera d’être remise en question à chaque nouvelle crise. Et le temps presse.

En raison de débordements, nous avons fait le choix de suspendre les commentaires des articles d'Atlantico.fr.

Mais n'hésitez pas à partager cet article avec vos proches par mail, messagerie, SMS ou sur les réseaux sociaux afin de continuer le débat !