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Projet de loi Macron 2 : ce dont la France a vraiment besoin pour relancer l’investissement
©Reuters

Vrai remède

Projet de loi Macron 2 : ce dont la France a vraiment besoin pour relancer l’investissement

Le gouvernement veut une fois encore proposer un dispositif législatif pour encourager l'investissement productif et relancer la croissance. Certains secteurs d'activité auraient en effet bien besoin de capitaux pour se relancer et s'adapter aux nouveaux enjeux. Mais si la solution devait passer par une loi, idée en soi discutable, ce ne sera pas celle-ci.

Nicolas Goetzmann

Nicolas Goetzmann

 

Nicolas Goetzmann est journaliste économique senior chez Atlantico.

Il est l'auteur chez Atlantico Editions de l'ouvrage :

 

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Jean-Yves Archer

Jean-Yves Archer

Jean-Yves Archer est économiste, spécialisé en Finances publiques. Il dirige le cabinet Archer, et a fondé le think tank économique Archer 58 Research.
 
Né en 1958, il est diplômé de Sciences-Po, de l'ENA (promotion de 1985), et est titulaire d'un doctorat en Economie de l'Université Paris-I Panthéon-Sorbonne.
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Atlantico : Le gouvernement s'apprête à mettre en place un dispositif ("Loi Macron 2") ayant pour objectif de soutenir l'investissement en France. Quels sont les secteurs économiques souffrant actuellement d'un déficit d'investissement ?

Jean-Yves Archer : Plusieurs secteurs souffrent de déficit d'investissement notamment le bâtiment et le logement au sens large, l'industrie manufacturière traditionnelle, certains types de commerce. Ceci, à l'opposé des performances des industries pharmaceutiques, de l'aéronautique, de l'agro-alimentaire de transformation, etc.

Ce qui est intéressant, c'est de replacer ce déficit d'investissement dans une perspective démarrant il y a 18 mois.

Au plan politique, le ministre Sapin avait clairement reproché aux entreprises leur manque d'investissement dans une interview assez directe accordée à Libération en date du 18 août 2014. On ne peut remarquer que ce sont des longs mois après que son collègue Macron se penche ( se penchera à l'été ) sur la question. Comme pour le Pacte de responsabilité qui aura été annoncé plus de 14 mois avant son entrée en vigueur, on conçoit mal cette inertie, cette sorte de retard à l'allumage de la fusée gouvernementale. D'autant qu'une lecture attentive de certains blogs de différents parlementaires socialistes montrent clairement qu'ils appelaient à une relance de l'investissement. Voir, à titre d'exemple, la pertinence des écrits du Sénateur de la Nièvre Gaëtan Gorce. Blog du 24 novembre 2014 : " Les ressources manquant pour soutenir la demande des ménages, c'est dans l'investissement, porté par un taux d'épargne élevé, que se trouve la réponse. Je ne cesse de le dire avec d'autres depuis près deux ans."

Effectivement nombre d'économistes, y compris libéraux, ont aussi alerté quant au faible taux d'investissement qui a parfois été inférieur aux niveaux d'amortissement, ce qui traduit le vieillissement de notre appareil productif. Ainsi, par-delà l'efficacité reconnue du crédit impôt recherche ( à ne pas confondre avec l'œuf carré qu'est le CICE et sa complexité de mise en œuvre ) l'OCDE a établi que les dépenses de R&D ont augmenté de 1,2% par an de 2002 à 2012 tandis qu'elles progressaient de 4,4% sur un plan mondial.

Selon l'étude de l'Insee résultant de son enquête auprès des chefs d'entreprise, l'investissement dans l'industrie manufacturière devrait progresser de 3% en 2015. A ce stade, on pourrait conclure à une amorce de reprise s'il n'y avait une dure réalité rappelée par Denis Ferrand, directeur général de Rexecode : "sur les vingt dernières années, les anticipations d'investissements formulées en janvier par les chefs d'entreprise ont été, en moyenne, supérieures de 5 points à ce qui a été réalisé". ( Les Echos : 7 février 2014 ).

Il est donc urgent d'épauler l'investissement privé dont le niveau pour 2015 reste incertain.

Ultime remarque, il ne faut pas oublier la marchandisation des entreprises qui fausse quelque peu les statistiques de l'investissement. En effet, compte-tenu de la longueur et de l'intensité de la crise, certaines entreprises sont notoirement sous-évaluées et deviennent donc des cibles pour des acquisitions. Il est très probable que la reprise à venir se fera pour partie par la croissance organique mais aussi par la croissance externe.

Les entreprises sont-elles encore largement victimes de déficit de financement de la part des établissements financiers ?

Jean-Yves Archer : Parallèlement à cette grande prudence de l'entrepreneur investisseur, il faut relever une autre évidence : les banquiers prêteurs sont en configuration – eux aussi – de grande prudence et de vigilance : autrement dit, il existe d'autant plus une forte sélectivité de la distribution de crédit que la mauvaise conjoncture – alliée à l'impact des impayés et autres liquidations judiciaires ( voir Mory Global ) – impose la prudence précitée car elle détériore la qualité des bilans et augmente l'occurrence des sinistres.

Le credit crunch ( resserrement du crédit ) présente deux versants : d'une part, il se traduit par une baisse du montant total accordé via des financements bancaires externes. D'autre part, il s'exprime par le resserrement des modalités contractuelles imposées pour l'octroi de crédits. Ceci dans le contexte qui ne saurait être négligé des ratios prudentiels qu'imposent les nouvelles régulations de type Bâle III.

La récente décision fort opportune de la BCE de rémunérer à taux négatif les dépôts des banques auprès de cette institution est un fait. C'est aussi, pour l'analyste, la preuve irréfutable que le collège des banquiers centraux a parfaitement mesuré le risque avéré de la pratique bancaire qui consistait à activer ( et prendre leurs gains ) sur des échanges interbancaires plutôt qu'en investissant dans l'économie réelle et dans la sphère productive. La baisse parallèle des taux à court terme de la BCE est aussi une arme anti-déflationniste et anti-resserrement du crédit.

Lorsqu'une entreprise sait qu'elle a un bilan guère présentable à l'analyste bancaire, elle ne pousse pas la grande porte du distributeur de crédit et pare au plus pressé, autrement. Ainsi, nous estimons que le credit crunch, qui est mesuré de manière fiable ( dossiers déposés, dossiers acceptés, ratio entre crédit demandé et crédit obtenu, etc ) ne l'est pas de manière exhaustive car tout un pan de l'activité économique s'abstient, s'autocensure face à la demande de crédit car les lucidités cumulées du chef d'entreprise et de son DAF les conduit à éviter de dédier de l'énergie à une action qu'ils anticipent comme parfaitement vaine.

La page 35, alinéa 4, du bulletin n° 192 de la Banque de France émis lors du deuxième trimestre 2013 rapporte un axe fort de l'analyse : " Il semble donc qu'il y ait eu plutôt une moindre demande de crédit de la part des entreprises qu'un fléchissement de l'offre ". ( Etude : " Accès au crédit des PME et ETI : fléchissement de l'offre ou moindre demande ? " de François Guinouard, Elisabeth Kremp et Marina Randriamisaina ). Cette étude éclairante évoque " le ralentissement récent des encours de crédit " ( p. 36 § 2 ) et nous rappelle que " la demande de crédit peut être freinée par l'incertitude économique qui amène les entreprises à réduire leurs activités ou à différer leurs projets".

Ventes de détresse, autocensure des entrepreneurs en posture trop incertaine, apports par augmentation de capital ou par abondement des comptes-courants d'associés sont des mécanismes quotidiens qui faussent la perception de la véritable dimension du credit crunch qui sévit dans la France de 2015 avant l'impact espéré du QE de la BCE ( " trickle down " ).

Traditionnellement, l'analyse de la distribution de crédit provenait de la consolidation des donnés des établissements bancaires auprès de la Banque de France. Ainsi, la source principale provenait des offreurs et de quelques analyses, par échantillons, de la Centrale des bilans. Depuis mai 2012, il y a donc trois ans, la Banque de France a complété efficacement son dispositif en réalisant une enquête trimestrielle qui se situe du côté des demandeurs de crédit et de leurs expériences vécues. Evidemment, cette étude mesure notamment le taux de réponses positives liées à la formulation d'une demande de crédit. Dans l'étude de synthèse précitée supra ( bulletin BdF n° 192 ), il est indiqué que " les demandes des PME et des ETI sont largement satisfaites ", " taux d'obtention de crédit : plus de huit entreprises sur dix obtiennent totalement ou en grande partie ce qu'elles ont demandé ".

Toujours dans le bulletin BdF précité, il est indiqué : "Au premier trimestre 2013, 3% des PME ont vu leur demande refusée par le banquier et 4% des PME ont obtenu moins de trois quarts des crédits demandés." On pourrait concevoir que le credit crunch est alors derrière nous voire une vue de l'esprit. Mais, à ce stade, deux remarques s'imposent : tout d'abord, nous maintenons que les acteurs de terrain ( Agences de développement, CCI, etc ) rapportent ce phénomène d'autocensure des dirigeants qui ne vont donc pas ouvrir un dossier de demande de crédit. Parallèlement, il faut être concret et pragmatique : la Banque de France agrège fidèlement et méthodiquement des données tant du côté offreur que demandeur de crédit. Mais, si un dossier finalement accepté ( pour tel montant, telle durée, tel taux, telles garanties ) entre dans le champ des statistiques, quelle preuve avons-nous qu'il s'agit bien de la demande initiale ? En matière de banques d'affaires, entre un prix d'offre de rachat formulé au départ et le prix de " closing " il y a plus qu'un fossé dans 98% des cas.

Dans le cas du credit crunch, les conclusions des enquêtes sont fidèles mais il faut lire un point crucial : " Une entreprise sur 10 se voit demander des garanties supplémentaires par sa banque pour obtenir un crédit ". ( étude BdF ).

Et comment ne pas conclure cette section sans citer les propos du Gouverneur de la Banque de France :  "   Nous avons fait beaucoup de réformes mais le crédit, en tout cas le crédit bancaire, n'est pas au rendez-vous.  " ( Aix-en-Provence, Christian Noyer, 5 juillet 2014 ).

Plus largement, quels sont les leviers dont dispose le gouvernement pour offrir un soutien efficace à l'investissement privé en France ? La fiscalité est-elle le seul vecteur à mobiliser?

Jean-Yves Archer : Il est donc urgent d'épauler l'investissement privé mais il ne faut pas omettre que l'anomalie sur le prix de l'argent ( taux artificiellement bas ) constitue une fenêtre de tir pour réaliser des tranches sélectives d'investissement public à valeur de capital d'amorçage pour des projets majoritairement privés.

En effet, des projets de rentabilité correcte peuvent être détectés au milieu des difficultés et être financés à un taux très inférieur à leur future rentabilité. Cas de la prise de participation publique dans le capital de Peugeot.

S'agissant de l'investissement privé, on peut imaginer un renforcement du crédit impôt recherche et un outil fiscal simple actionnant les durées d'amortissement. L'amortissement exceptionnel est en effet lisible et efficace en début de remontée du cycle de la croissance lorsque les carnets de commande commencent à cesser de se dégrader.

De manière un peu plus complexe à mettre en œuvre, on pourrait concevoir que l'Etat adopte des dispositions permettant de favoriser les réévaluations libres des bilans ( dans le cadre des normes IFRS ). Cette réévaluation des seuls actifs corporels et des stocks permettrait, par symétrie comptable, un renforcement des fonds propres. Ce dernier point étant un accès de faiblesse de nombre d'entreprises françaises. Or, qui dit fonds propres accentués dit meilleure possibilité d'endettement.

Quelle est l’ampleur réelle du déficit d’investissement en France ?

Selon des indiscrétions publiées par Le Monde, le Ministre de l’économie, Emmanuel Macron, déclarait en privé  « Il manque 40 milliards d’euros d’investissements par an en France par rapport à la période d’avant-crise, on ne peut pas continuer ainsi ». En réalité, le chiffre atteint 53 milliards d’euros si l’on compare le niveau d’investissement actuel à celui qui avait cours au premier trimestre 2008. C’est-à-dire entre 23.7% du PIB, contre 21.2% aujourd’hui. Cependant, la plus grande part de cette baisse de l’investissement provient des ménages, c’est-à-dire de immobilier et correspond à un déficit de 30 milliards d’euros. Le déficit d’investissement concernant les entreprises non financières représente pour sa part 21 milliards d’euros soit 1% du PIB du pays. La partie résiduelle revient aux administrations publiques. Il ne s’agit pourtant pas d’une particularité française, puisque l’investissement en zone euro représente 19.45% du PIB total, ou encore 18.9% du PIB allemand.

Mais si l’on prend en compte la perte de croissance française depuis 2008, le constat est évidemment bien plus lourd. En effet, le manque à gagner en termes de croissance atteint 20% du PIB (en termes nominaux) et le déficit d’investissement atteint en conséquence 160 milliards d’euros au total. Dont 58 milliards d’euros au seul titre des entreprises non financières. La facture est très lourde pour l’avenir du pays.

D’un point de vue macroéconomique, quels sont les soutiens à mettre en place afin de favoriser la hausse des investissements ? Le gouvernement a-t-il réellement tous les outils en main pour agir ?

Nicolas Goetzmann : L’idée de "soutenir l’investissement" tombe sous le sens. Une telle entreprise aurait pour résultat de renforcer le dynamisme de l’économie française, et ainsi, la croissance et l’emploi. Tout soutien à l’investissement, surtout en ce qui concerne les entreprises non financières, est bon à prendre. Mais il existe en effet une importante limite à une telle politique. Parce que ce n’est pas l’investissement qui fait la croissance, c’est surtout la croissance qui fait l’investissement. L’évolution des deux variables au cours des 15 dernières années permet en effet de mettre en évidence cette relation, et la mise en avant de la cause et de la conséquence :

Croissance nominale (échelle de gauche)  et investissement des entreprises non financières sur PIB (échelle de droite). France. Données INSEE

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Plus la croissance est forte, plus le niveau d’investissement repart à la hausse. Le décalage des deux courbes permet de faire la part des choses entre la cause ; la croissance et la conséquence, le niveau d’investissement. Dès lors, si le ministre veut agit sur le niveau d’investissement pour agir sur la croissance, il devra faire face à cette réalité.

En caricaturant; ce n’est pas en ouvrant le parapluie que la pluie va se mettre à tomber. Si Emmanuel Macron veut soutenir l’investissement des entreprises non financières dans le pays, c’est en soutenant massivement la croissance qu’il obtiendra gain de cause. Et pour que les entreprises décident de passer à l’acte, il est nécessaire de leur donner d’autres perspectives de croissance que celles auxquelles elles ont été habituées depuis 2008. Ce qui relève principalement de l’action de la Banque centrale européenne. Parce que la politique monétaire guide la demande (la somme de la croissance et de l’inflation) et que la demande guide l’investissement.

Ainsi, le soutien récemment apporté à l’économie par la Banque centrale européenne peut être considéré comme un soutien indirect à l’investissement. Ce qui est bien sur positif. Même s’il est encore possible d’aller beaucoup plus loin dans ce soutien. Mais cela nécessite une action concertée des dirigeants européens, pour se mettre d’accord sur le rôle réel de la BCE, et donc sur son mandat. Si l’exécutif français veut faire « le grand jeu » pour soutenir l’investissement, la BCE est la priorité. Même si toutes les mesures sont bonnes à prendre en ce domaine.

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