Pendant que la Macronmania bat son plein à Paris, Mario Draghi résiste seul aux pressions allemandes pour sauver la croissance européenne (et notamment la nôtre)

Atlantico : Alors que l'économie mondiale semble montrer quelques signes de faiblesse, entre des chiffres décevants concernant l'emploi américain et un pouvoir de plus en plus régulateur en Chine, quelle est l'importance prise par la situation de la BCE, qui doit prendre sa décision de politique monétaire ce jour ? En quoi la BCE devient elle centrale au regard du contexte actuel ?

Frédérik Ducrozet : Nous sommes plus optimistes sur le « momentum » de l’économie mondiale, non seulement en Europe où la croissance flirte avec les 2%, aux Etats-Unis où le ralentissement des créations d’emploi traduit avant tout le fait que l’économie est proche du plein emploi, mais aussi dans plusieurs pays émergents où l’on observe un redressement des échanges commerciaux et de la demande. Ceci n’enlève rien à l’importance de la politique monétaire de la BCE pour les marchés mondiaux et l’économie européenne.

A court terme, les conditions de marché restent fortement dépendantes des décisions de la BCE, et notamment du calendrier et des modalités de sa stratégie de sortie (des mesures non-conventionnelles que sont les taux négatifs et les rachats d’actifs). Cette normalisation de la politique monétaire s’annonce particulièrement lente et prudente, mais les marchés ont tendance à sur-réagir dans un premier temps, ce qui complique la tâche de la BCE si cette sur-réaction se traduit par un resserrement des conditions financières. L’appréciation récente de l’euro en est le parfait exemple.

A plus long terme, c’est la capacité de la BCE à relever ses taux directeurs puis à réduire la taille de son bilan qui détermineront la « nouvelle norme » économique. Le principal critère, sinon le seul, sera l’évolution du noyau dur de l’inflation dans les trimestres à venir. Soit les pressions sous-jacentes sur les salaires et les prix refont surface avec la baisse du chômage au niveau européen, soit ce n’est pas le cas et la BCE pourrait se retrouver dans une situation extrêmement délicate, potentiellement proche de la capitulation.

Ce qui est en jeu au plan théorique, c’est la courbe de Phillips, le terme économique qui décrit la relation entre taux de chômage, salaires et prix à la consommation. S’il s’avère que cette courbe est devenue plate au point où une baisse du chômage n’a plus d’effet sur l’inflation, notamment à cause de facteurs globaux sur lesquels la BCE n’a pas d’influence, alors c’est le mandat même de la BCE qui peut être fragilisé.

La nouvelle faiblesse des taux d'intérêts, et la faible inflation au niveau mondial, semblent inquiéter les économistes. Quelles sont les causes de ce phénomène et comment la BCE peut-elle participer à la lutte contre un courant dont l'économie mondiale a encore de la peine à se sortir ?

On ne compte plus les travaux empiriques ni les discours des membres de la BCE sur ce sujet (voir notamment ici, ici ou ici). Les conclusions de ces derniers sont relativement consensuelles : la BCE n’y est pour rien, ou pas grand-chose. Bien sûr, la BCE a baissé les taux et lancé une multitude de mesures toutes plus radicales les unes que les autres qui ont pour effet de compresser les primes de risque, et donc les taux d’intérêt sans risque. Mais les causes profondes de la baisse séculaire des taux d’intérêt sont d’origine structurelle : faiblesse de l’inflation au niveau mondial, vieillissement de la population, excès d’épargne, etc. La BCE n’a fait que répondre à ces changements au cœur de la crise de la zone euro, parfois en amplifiant le phénomène, mais sans en être à l’origine.

Si on accepte ce postulat, alors l’action de la BCE doit être analysée en inversant la perspective : si elle n’avait pas réagi de cette façon, les taux seraient encore plus bas aujourd’hui. C’est sa réponse aux critiques en provenance d’Allemagne, et qui prétendent que la BCE a « spoilé » les épargnants. Toute politique monétaire crée des distorsions entre agents économiques. Par définition, la situation hypothétique dans laquelle la BCE n’aurait pas agi n’est pas observable (le contrefactuel), mais elle serait probablement beaucoup moins favorable. Comme Draghi l’a dit à plusieurs reprises, si les taux sont bas aujourd’hui, c’est pour qu’ils remontent demain. Le risque est effectivement de tomber dans une forme de trappe dont il est de plus en plus difficile de sortir, notamment à cause des phénomènes d’hystérèse.

Mario Draghi est-il sous pression ? Alors que le journal Der Spiegel annonçait que Angela Merkel souhaitait le remplacer par le Président de la Bundesbank, après la déclaration du gouverneur Ewald Nowotny qui souhaiterait remettre le mandat de la BCE en question, jugeant que celui-ci serait trop souple au regard du contexte, Mario Draghi est-il de plus en plus isolé sur sa volonté de relance ? Dans un tel contexte, quels sont les enjeux à venir ?

La réalité, c’est que Mario Draghi fait face à une pression considérable depuis qu’il a pris la tête de la BCE fin 2011. Depuis cette date, les risques sur l’activité en zone euro sont restés orientés à la baisse (dans le communiqué que le Conseil des gouverneurs produit après chaque réunion), malgré la succession de mesures que la BCE a prise dans l’intervalle.

Au-delà des aspects conjoncturels, la pression que le président de la BCE subit est évidemment politique, qu’on le veuille ou non, mais les spéculations sur sa succession en 2019 me semblent largement prématurées. Il est compréhensible que l’Allemagne se positionne, d’autant que le Conseil européen devra aborder d’ici l’année prochaine la question du remplacement du vice-président Vitor Constancio, dont le mandat se termine en mai 2018. Mais si une candidature de Jens Weidmann, actuel président de la Bundesbank, paraît probable, un lobbying trop agressif pourrait s’avérer contre-productif.

En pratique, s’il y a bien une chose que Draghi a accomplie (en plus d’avoir sauvé l’euro, soit dit en passant), c’est de maintenir une forme de cohésion au sein de la BCE au cours de ces années de crise existentielle. Certes, les faucons se sont opposés aux mesures non-conventionnelles les plus radicales, mais avec une forme de « tolérance passive ». Si une révolte interne a pu être évitée, c’est probablement grâce à l’habileté politique de Draghi, mais aussi parce que le diagnostic – l’absence de pressions inflationnistes – ne souffre plus aucune contestation.